매출은 5년 내리 늘었고 투하자본 대비 영업이익은 1.9%입니다 — 한화시스템, 66점과 8점 사이

매출이 다섯 해 연속 늘어 성장의 질 모델에서 만점 항목이 셋 나왔는데, 자본수익·이익수익 모델은 8점을 줬습니다. 그 사이 자기자본은 1년 만에 2조 4,901억원에서 4조 8,492억원이 됐습니다. 한화시스템의 채점표입니다. 2026년 9월 21일 오전 10시 38분 조회 기준.

다섯 해 연속 늘어난 매출과 1.9%의 자본수익률

한화시스템은 방산 전자 장비와 정보통신 서비스를 하는 유가증권시장 상장사입니다. 2026년 9월 21일 오전 10시 38분 조회 시점 주가는 78,200원으로 전일 종가 80,000원보다 2.3% 낮았고, 시가총액은 14조 6,229억원이었습니다.

여섯 모델의 총점은 이렇게 나왔습니다.

최고점과 최저점의 차이는 58점입니다. 성장의 질을 보는 모델이 66점을 줬고, 자본수익과 이익수익을 보는 모델은 8점을 줬습니다.

이 종목의 재무제표에서 가장 먼저 눈에 걸리는 것은 두 숫자의 조합입니다. 매출은 2020년부터 2025년까지 한 해도 빠짐없이 늘었습니다. 그런데 2025년 영업이익을 영업에 묶인 자본으로 나누면 1.9%입니다. 자본수익·이익수익 모델이 0점으로 두는 경계인 2%보다 낮습니다.

그리고 그 사이, 2024년 말에서 2025년 말까지 1년 동안 자기자본이 2조 4,901억원에서 4조 8,492억원으로 거의 두 배가 됐습니다.

이 글은 이 세 숫자가 어떻게 66점과 8점을 동시에 만들었는지 따라갑니다. 수치는 조회 시점 시세와 금융감독원 전자공시(DART) 연간 재무제표에서 가져왔고, 감가상각비를 포함한 이익(EBITDA)만 야후 값으로 보완했습니다.

66점을 만든 것 — 매출 연평균 17.4%, 5회 중 5회 증가, 순이익 연평균 21.0%

성장의 질과 연구개발을 보는 모델의 항목별 채점입니다.

만점이 세 개, 0점대가 두 개입니다. 점수가 중간에 모인 것이 아니라 양 끝으로 갈라졌습니다.

만점 셋은 모두 성장의 속도와 꾸준함입니다. 연간 매출은 이렇게 움직였습니다(DART, 단위 억원).

매출은 5년 사이 2.2배가 됐고, 다섯 번의 전년 대비 비교에서 다섯 번 모두 늘었습니다. 이 모델은 성장이 해마다 이어지는지를 따로 채점하는데, 5회 중 5회는 이 항목의 최고치입니다. 순이익 연평균 성장률 21.0%는 2020년 936억원에서 2025년 2,422억원으로 늘어난 것을 연율로 환산한 값입니다.

연구개발 투자 비중은 채점에서 빠졌습니다. 금융감독원 재무제표 API에는 연구개발비 항목이 없어 야후 값으로 보완하는데, 이 종목은 야후에도 값이 없었습니다. 그래서 66점은 배점 100 가운데 연구개발 항목 15를 뺀 85만으로 계산한 평균입니다. 이 점이 결과에 어떤 영향을 주는지는 뒤의 '계산의 전제' 절에서 다룹니다.

같은 모델 안의 0점 — 총이익률 11.6%, 영업이익률 4.0%

같은 모델이 총이익률에는 0점, 영업이익률에는 6점을 줬습니다.

총이익률 11.6%는 매출에서 매출원가를 빼고 남는 몫이 매출의 11.6%라는 뜻입니다. 이 모델은 총이익률을 제품의 경쟁력, 즉 원가 상승을 가격에 넘길 수 있는 힘의 흔적으로 봅니다. 11.6%는 이 모델의 하한 아래라 0점입니다.

영업이익률 4.0%는 거기서 판매비와 관리비까지 뺀 뒤 남는 몫입니다. 최근 12개월 매출 약 4조 1,305억원 가운데 영업이익은 약 1,662억원입니다.

그래서 이 모델의 66점 안에는 두 개의 서로 다른 이야기가 들어 있습니다.

• 얼마나 빨리, 얼마나 꾸준히 커졌는가 → 만점 세 개
• 커진 매출에서 얼마나 남기는가 → 0점과 6점

배점은 앞쪽이 55, 뒤쪽이 30입니다. 속도와 꾸준함의 비중이 더 커서 총점이 B등급으로 올라갔습니다.

이 구조를 해자 지속성 모델은 반대 방향에서 읽습니다. 그 모델은 영업이익률을 경제적 해자의 흔적으로 보는데, 4.0%에 0점을 줬습니다. 자기자본이익률 3.9%도 0점입니다. 그 모델의 총점은 25점입니다.

여기까지는 이익률이 얇은 성장이라는 한 문장으로 정리됩니다. 이 종목이 다른 성장주와 갈리는 지점은 그 다음, 자본 쪽에 있습니다.

자기자본이 1년 만에 두 배가 됐습니다

연간 재무제표의 자본 쪽을 보면 이렇습니다(DART, 단위 억원).

2024년 말 2조 4,901억원이던 자기자본이 2025년 말 4조 8,492억원이 됐습니다. 94.7% 늘었습니다. 같은 해 순이익이 2,422억원이었으므로, 이익이 쌓여서 늘어난 몫으로는 설명되지 않는 금액이 2조원 넘게 있습니다.

재무제표 API의 숫자만으로는 이 증가가 신주 발행에서 왔는지, 다른 자본 항목의 변동에서 왔는지 구분되지 않습니다. 이 글은 원인을 단정하지 않고 결과만 적습니다. 원인은 2025년 사업보고서의 자본변동표에서 확인할 수 있습니다.

결과는 분명합니다. 자본이 두 배가 된 해에 영업이익은 절반이 됐습니다. 2024년 2,193억원에서 2025년 1,199억원으로 45% 줄었습니다.

이 두 움직임이 겹치면서 자본 대비 이익을 재는 지표가 한꺼번에 내려갔습니다.

• 자기자본이익률(최근 12개월 기준): 3.9%
• 자본수익률(2025년 영업이익 ÷ 2025년 투하자본): 1.9%

투하자본은 2022년 2조 1,103억원에서 2025년 6조 3,237억원으로 3.0배가 됐습니다. 같은 기간 영업이익은 240억원에서 1,199억원으로 늘었으니, 자본수익률은 1.1%에서 1.9%로 오히려 조금 올랐습니다. 다만 2022년은 순손실을 낸 해라 출발점이 낮았다는 점을 함께 봐야 합니다.

성장의 질 모델은 이 자본 변화를 채점하지 않습니다. 매출과 이익의 성장률만 봅니다. 반면 다음 절의 모델은 이익을 자본과 가격에 대고 나눕니다. 두 모델이 58점 벌어진 이유가 여기 있습니다.

반전 — 이익수익률 1.1%, 자본수익률 1.9%

자본수익과 이익수익을 보는 모델의 채점입니다.

배점 90이 0점입니다. 총점 8점은 전부 부채 항목에서 나왔습니다.

이익수익률 1.05%는 최근 12개월 영업이익 약 1,662억원을 기업가치로 나눈 값입니다. 뒤집으면 기업가치가 최근 12개월 영업이익의 약 95배입니다. 이 모델은 3% 이하를 0점으로 봅니다.

자본수익률 1.9%는 2025년 영업이익 1,199억원을 투하자본 6조 3,237억원으로 나눈 값입니다. 이 모델은 2% 이하를 0점, 25% 이상을 만점으로 봅니다. 하한 바로 아래입니다.

성장의 질 모델에서 만점을 받은 매출 성장률 17.4%는 이 모델의 입력값이 아닙니다. 이 모델은 성장 속도를 보지 않고 지금의 이익이 투입된 자본에 비해, 그리고 치르는 가격에 비해 얼마나 큰지만 봅니다. 매출이 아무리 빨리 커져도 그 매출이 만드는 영업이익이 자본과 가격에 비해 작으면 이 모델에서는 점수가 나오지 않습니다.

같은 날 조회에서 안전마진 모델도 18점을 줬습니다. 주가수익비율 83.3배, 주가순자산비율 3.0배, 그 둘을 곱한 그레이엄 수 251.1이 모두 0점이고, 유동비율 0.87배도 0점이었습니다.

정리하면, 이 종목은 성장률로 재면 높고 수준으로 재면 낮습니다. 여섯 모델 가운데 성장률을 가장 크게 반영하는 모델 하나가 66점을 줬고, 수준을 보는 모델들은 8~25점을 줬습니다.

계산의 전제 — 자기자본비용 10%, 빠진 연구개발 항목, 서로 다른 시계

이 채점표에는 결론에 영향을 주는 전제가 네 가지 들어 있습니다.

첫째, 자기자본비용 연 10%. 자본효율·주주환원 정합 모델은 자기자본이익률을 자기자본비용으로 나눠 이론적 주가순자산비율을 구합니다. 3.9% ÷ 10% = 0.39배입니다. 실제 주가순자산비율 3.02배는 그 7.7배이고, 이 항목은 0점입니다.

10%는 이 사이트가 고정한 값입니다. 5%로 절반을 잡아도 이론선은 0.78배라 결론은 같습니다. 이 종목에서 결론을 뒤집으려면 전제가 아니라 자기자본이익률이 바뀌어야 합니다. 자기자본비용 10%에서 이론선이 3배에 닿으려면 자기자본이익률이 30%여야 합니다.

둘째, 연구개발 항목이 빠졌습니다. 성장의 질 모델 66점은 연구개발 투자 비중 없이 계산됐습니다. 이 항목이 0점이었다면 총점은 56점, 만점이었다면 71점입니다. 연구개발 비중을 확인할 수 없는 상태에서 66점은 그 사이 어딘가의 값을 가정 없이 나머지 항목으로만 낸 것입니다. 방산 전자 업종의 특성상 이 항목이 중요할 수 있다는 점에서 이 공백은 작지 않습니다.

셋째, 기준 시점이 섞여 있습니다. 이익수익률은 오늘의 기업가치에 최근 12개월 영업이익을 맞추고, 자본수익률은 2025년 영업이익을 2025년 투하자본에 맞춥니다. 성장의 질 모델의 연평균 성장률은 2020~2025년 연간 값입니다. 성장 대비 가격 모델의 이익 성장률 -46.7%는 2025년 순이익 2,422억원을 2024년 4,543억원과 비교한 값입니다. 같은 회사의 이익 성장이 한 모델에서는 연평균 21.0%로 만점, 다른 모델에서는 -46.7%로 0점을 받은 것은 이 시점 차이 때문입니다. 5년을 보면 늘었고, 1년을 보면 줄었습니다.

넷째, 기업가치 ÷ EBITDA 배수는 인용하지 않습니다. 이 사이트는 이 배수를 오늘의 기업가치와 2025년 연간 EBITDA로 계산하는데, 이익수익률은 최근 12개월 이익을 씁니다. 시점이 다른 두 값을 나란히 놓으면 오해를 만들 수 있어 수치는 빼고 점수만 적었습니다. 최근 12개월 EBITDA로 계산해도 이 모델에서 0점이라는 결론은 같습니다.

이 전제들을 감추면 66점과 8점이 실제보다 단단한 숫자로 보입니다.

유동비율 0.87배와 3년 연속 마이너스 잉여현금흐름

이익의 수준 말고 두 번째로 짚을 논점은 현금입니다.

유동비율 0.87배는 1년 안에 현금화할 수 있는 자산이 1년 안에 갚아야 할 부채보다 적다는 뜻입니다. 안전마진 모델은 2배 이상을 요건으로 보고 1배 이하를 0점으로 둡니다. 다만 방산 업종은 선수금(계약금으로 미리 받은 돈)이 유동부채로 잡히는 경우가 많아, 이 비율만으로 단기 지급 능력을 판단하기는 어렵습니다. 이 채점은 유동부채의 구성까지는 보지 않습니다.

잉여현금흐름은 연간으로 이렇게 움직였습니다(단위 억원).

2023년부터 3년 연속 마이너스이고, 폭이 해마다 커졌습니다. 최근 12개월 잉여현금흐름은 -1,884억원입니다. 영업으로 들어온 현금보다 설비와 투자로 나간 현금이 많았다는 뜻입니다.

주주환원은 높게 채점됐습니다. 배당성향 53.2%는 자본효율 모델의 주주환원 항목에서 만점을 받았습니다. 배당수익률은 0.64%입니다. 그런데 같은 모델의 '환원의 현금 뒷받침' 항목은 잉여현금흐름이 마이너스라 0점입니다. 순이익의 절반 이상을 배당으로 돌리는데, 그 배당을 받치는 잉여현금은 3년째 마이너스인 상태입니다. 자본효율 모델 50점은 이 두 항목이 100점과 0점으로 갈린 결과가 섞인 값입니다.

하나 더 있습니다. 2023~2025년 세 해 모두 순이익이 영업이익보다 컸습니다. 2025년은 영업이익 1,199억원, 순이익 2,422억원으로 2배입니다. 본업 바깥에서 생긴 이익이 순이익의 절반 가까이를 차지했다는 뜻인데, 이 채점은 그 이익의 성격을 구분하지 않습니다. 주가수익비율과 자기자본이익률, 순이익 성장률은 모두 이 순이익을 씁니다.

이 채점이 보지 못하는 것

재무제표와 오늘의 가격만 보는 채점표로는 한화시스템에서 잡히지 않는 것들이 있습니다.

수주잔고. 방산 기업의 매출은 몇 년 전 따낸 계약이 인도되면서 잡힙니다. 앞으로 몇 년의 매출은 이미 쌓아둔 수주잔고에 상당 부분 달려 있는데, 이 숫자는 재무제표 API에 없습니다. 5년 연속 매출 증가가 앞으로도 이어질지는 이 채점표가 판단할 수 없는 영역입니다.

투자의 회수 시점. 3년 연속 마이너스 잉여현금흐름과 두 배가 된 자기자본은 무언가에 자본을 크게 투입하고 있다는 신호입니다. 그 투입이 언제, 얼마의 영업이익으로 돌아올지는 사업 계획과 경영진의 판단에 달려 있습니다. 자본수익률 1.9%는 투입이 끝나기 전 시점에서 잰 값일 수도 있고, 투입의 결과일 수도 있습니다. 이 채점은 둘을 구분하지 못합니다.

정부 예산과 수출 승인. 방산 매출의 규모와 시점은 국내 국방 예산, 해외 수출 계약, 정부 간 승인 절차에 영향을 받습니다. 경기 사이클과는 다른 방식으로 움직이는 변수이고, 과거 재무제표에는 결과만 남습니다.

계열 구조. 한화시스템은 대규모 기업집단에 속해 있습니다. 계열사 간 거래, 지분 관계, 그룹 차원의 자본 배분 결정이 이 회사의 자본 변동과 영업 외 이익에 어떻게 작용했는지는 재무제표 숫자만으로 드러나지 않습니다. 순이익이 영업이익의 2배였던 2025년의 영업 외 이익도 이 맥락에서 따로 확인할 부분입니다.

가격 흐름. 조회 시점 주가는 52주 등락 구간 45,350원~162,700원의 28% 지점에 있고, 200일 이동평균 91,882원보다 14.9% 낮았습니다. 지난 1년으로는 36.0% 올랐습니다. 이 채점표는 주가 흐름을 점수에 넣지 않습니다.

이 한계를 밝히는 이유는 66점과 8점이 이 회사에 대한 판단의 전부가 아니기 때문입니다.

정리하면

2026년 9월 21일 오전 10시 38분 조회 기준으로 확인된 것은 세 가지입니다.

하나. 성장의 질 모델의 66점은 매출 연평균 성장률 17.4%, 다섯 해 연속 매출 증가, 순이익 연평균 성장률 21.0%라는 세 개의 만점에서 나왔습니다. 같은 모델이 총이익률 11.6%와 영업이익률 4.0%에는 0점과 6점을 줬습니다. 연구개발 항목은 자료가 없어 빠졌고, 그 항목에 따라 총점은 56~71점 사이로 달라질 수 있습니다.

둘. 자본수익·이익수익 모델의 8점은 자본수익률 1.9%와 이익수익률 1.05%에서 나왔습니다. 2025년 한 해 동안 자기자본은 2조 4,901억원에서 4조 8,492억원으로 94.7% 늘었고, 영업이익은 2,193억원에서 1,199억원으로 45% 줄었습니다.

셋. 유동비율 0.87배, 3년 연속 마이너스 잉여현금흐름, 배당성향 53.2%가 한 재무제표 안에 함께 있습니다. 주주환원 항목은 만점이고, 그 환원의 현금 뒷받침 항목은 0점입니다.

58점 격차는 계산 오류가 아니라 관점의 차이입니다. 성장의 속도를 보는 모델과 이익의 수준을 보는 모델이 같은 회사를 반대로 읽었습니다. 늘어난 자본이 앞으로 어느 정도의 영업이익으로 돌아올지는 이 채점표가 답하지 않는 질문입니다.

판단은 각자의 몫입니다. 이 글은 투자 권유가 아니며, 수치는 조회 시점에 따라 달라집니다.

자주 묻는 질문

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