같은 주가수익비율 19.9배가 75점과 34점으로 갈렸습니다 — HD현대중공업, 여섯 모델이 갈린 이유

자기자본이익률 23.9%, 부채비율 5%, 잉여현금흐름 마진 16.2%. 해자를 보는 모델은 79점을 줬지만 안전마진을 보는 모델은 29점입니다. 같은 주가수익비율 19.9배를 한쪽은 75점, 다른 쪽은 34점으로 계산했습니다. 2026년 9월 11일 오전 11시 14분 조회 기준.

여섯 모델의 점수가 79점에서 29점까지 벌어졌습니다

HD현대중공업의 조회 시점 주가는 478,000원이고 시가총액은 50조 1,579억원입니다. 52주 등락 구간은 422,000원에서 745,000원이고 현재는 그 안에서 17% 지점에 있습니다. 200일 이동평균 558,360원보다 14.4% 아래이고, 지난 1년으로는 7.5% 내렸습니다.

여섯 모델의 총점은 이렇게 갈렸습니다.

최고점과 최저점이 50점 차이입니다. 그런데 이 글에서 더 들여다볼 것은 총점 격차가 아니라 같은 숫자가 모델마다 다른 점수를 받았다는 쪽입니다.

주가수익비율 19.9배는 세 모델에 똑같은 값으로 들어갑니다. 그런데 해자와 자본배분을 보는 모델에서는 75점, 성장 대비 가격을 보는 모델에서는 80점, 안전마진을 보는 모델에서는 34점이 매겨졌습니다. 계산이 서로 다른 것이 아니라 같은 19.9배를 두고 무엇과 비교하느냐가 다릅니다.

수치는 조회 시점 시세와 금융감독원 전자공시(DART) 연간 재무제표에서 가져왔습니다. 감가상각비를 포함한 이익(EBITDA)과 연구개발비 두 항목만 공시 재무제표에서 별도 계정으로 확인되지 않아 야후 값으로 보완했습니다. 시세를 분자로 쓰는 지표는 며칠 만에도 달라지므로, 아래 숫자는 모두 조회 시점의 값입니다.

79점을 만든 것 — 자기자본이익률 23.9%, 부채비율 5%, 잉여현금흐름 마진 16.2%

가장 높은 점수를 준 것은 해자의 지속성과 자본배분을 보는 모델입니다.

배점 100점 가운데 자기자본이익률·부채비율·잉여현금흐름 마진 세 항목이 50점을 만점으로 가져갔습니다. 세 숫자가 각각 무엇을 뜻하는지 짚어 두겠습니다.

자기자본이익률 23.9% — 주주 몫으로 남아 있는 자본이 한 해에 얼마를 벌었는지의 비율입니다. 이 모델은 이 값이 높으면 회사가 이익을 유보해 재투자할 때 그 돈이 다시 높은 수익률로 굴러간다고 봅니다.

부채비율 5% — 자기자본 9조 3,420억원에 총차입금이 6,821억원입니다. 여기에 보유 현금 1조 8,699억원이 차입금보다 많아 순차입금은 마이너스입니다. 빚보다 현금이 많은 상태라는 뜻입니다.

잉여현금흐름 마진 16.2% — 영업에서 들어온 현금에서 설비·무형자산 투자를 빼고 남은 금액이 매출의 16.2%입니다. 2025년 연간 기준으로는 영업활동 현금흐름 3조 5,104억원에 잉여현금흐름 2조 9,689억원입니다.

반면 만점을 받지 못한 두 항목이 총점을 79점에서 멈춰 세웠습니다. 영업이익률 14.1%는 45점, 이익 안정성은 50점입니다. 이익 안정성이 절반에 머문 이유는 다음 표에 그대로 나옵니다.

6년 가운데 순이익이 흑자인 해는 3년입니다. 2021년에는 영업이익이 8,003억원 적자였고 2025년에는 2조 375억원 흑자입니다. 같은 회사의 같은 항목이 6년 사이에 이만큼 움직였습니다.

기준 시점 짚기 — EV/EBITDA 22.0배와 이익수익률 6.3%는 같은 해를 보고 있지 않습니다

자본수익·이익수익 순위를 보는 모델의 채점표에 서로 맞지 않는 두 숫자가 있습니다.

이익수익률 6.3%를 뒤집으면 기업가치가 영업이익의 15.9배라는 뜻입니다. 그런데 바로 아래 줄의 EV/EBITDA는 22.0배입니다. EBITDA는 영업이익에 감가상각비를 더한 값이므로 영업이익보다 항상 큽니다. 분모가 더 큰 쪽의 배수가 더 높게 나올 수는 없습니다. 두 숫자 중 하나는 다른 기간을 보고 있다는 신호입니다.

원인은 분모의 기간입니다. 확인한 값은 이렇습니다.

이익수익률은 최근 12개월 영업이익 3조 780억원을 기업가치 48조 9,700억원으로 나눈 값입니다(6.3%). EV/EBITDA는 2025 회계연도 EBITDA 2조 2,309억원을 같은 기업가치로 나눈 값입니다(22.0배). 분자는 둘 다 오늘의 기업가치인데 분모의 기간이 다릅니다.

최근 12개월 영업이익이 2025년 연간 영업이익보다 51% 큰 상태이므로, 같은 기간으로 맞추면 두 숫자의 관계가 정상으로 돌아옵니다. 최근 12개월 감가상각비를 확인할 수 없어 정확한 값을 적지는 못하지만, 방향은 분명합니다. EV/EBITDA 22.0배는 실적이 크게 늘기 전 해의 이익을 오늘의 가격에 대고 나눈 값이고, 그만큼 높게 나옵니다.

이 사이트는 이런 어긋남을 감추지 않고 그대로 표시합니다. 감추면 채점표가 실제보다 정밀해 보이기 때문입니다. 다만 읽는 쪽에서는 배수 하나를 다른 배수와 비교하기 전에 두 값의 기간이 같은지부터 확인해야 한다는 것이 이 절의 요지입니다.

같은 이유로 유동비율에도 주의가 필요합니다. 채점에 들어간 유동비율은 1.04배인데, 이것은 최근 분기 재무상태표 기준입니다. 2025년 연간 공시 재무제표로 계산하면 유동자산 14조 9,800억원에 유동부채 15조 3,330억원으로 0.98배입니다. 어느 쪽이든 1배 부근이라 판정은 달라지지 않지만, 두 숫자가 다른 곳에서 왔다는 사실은 적어 둡니다.

29점을 만든 것 — 주가순자산비율 5.4배와 그레이엄 수 107.0

가장 낮은 점수는 안전마진과 정량요건을 보는 모델의 29점입니다.

배점이 큰 앞의 세 항목에서 34점, 0점, 0점을 받았습니다. 이 세 항목은 전부 자산 대비 가격을 묻습니다.

이 모델의 기준선은 출간된 저서에 적힌 수치를 그대로 옮긴 것입니다. 방어적 투자자 기준으로 주가수익비율 15배 이하, 주가순자산비율 1.5배 이하, 그리고 둘의 곱이 22.5 이하입니다. 여기서 계산된 값은 19.9배, 5.4배, 107.0입니다. 세 번째 값은 상한의 4.8배입니다.

주가순자산비율 5.4배가 무슨 뜻인지 숫자로 풀면 이렇습니다. 2025년 말 자기자본이 9조 3,420억원인데 시가총액은 50조 1,579억원입니다. 장부에 적힌 주주 몫의 5.4배 가격이 매겨져 있다는 것이고, 이 관점에서는 주가를 아래에서 받쳐 주는 장부가치가 얇다고 읽습니다.

같은 회사의 부채비율 5%는 이 모델에서도 100점입니다. 즉 이 관점이 문제 삼는 것은 재무 구조가 아니라 가격입니다.

앞 절의 해자 모델과 비교해 보면 차이가 선명해집니다. 두 모델은 완전히 같은 주가수익비율 19.9배를 받아 들었습니다. 해자 모델은 이 값을 회사의 자본수익률·현금창출력과 나란히 놓고 이 정도 질에 이 가격이면 낮은 편이라고 보아 75점을 줬습니다. 안전마진 모델은 같은 값을 15배라는 고정된 상한선에 대고 34점을 줬습니다. 한쪽은 상대적으로, 다른 한쪽은 절대적으로 판정합니다.

계산의 전제 — 자기자본비용 연 10%

자본효율·주주환원 정합 모델은 74점으로 두 번째로 높은 점수를 줬는데, 그 안에 배점이 가장 큰 항목이 0점입니다.

이 모델은 낮은 배수를 그대로 가점하지 않습니다. 자본수익률이 자기자본비용에 못 미쳐서 배수가 낮은 것이라면 저평가가 아니라고 보기 때문입니다. 그래서 자본수익률로 설명되는 이론적 배수를 먼저 구하고, 실제 배수가 그보다 아래일 때만 점수를 줍니다.

계산식은 이론적 배수 = 자기자본이익률 ÷ 자기자본비용 입니다. 자기자본비용을 연 10%로 놓으면 23.87% ÷ 10% = 2.39배가 됩니다. 실제 배수는 5.37배이므로 시장 가격이 이론선보다 위에 있고, 이 항목은 0점입니다.

여기 들어간 가정을 그대로 적어 둡니다. 자기자본비용 연 10%는 이 사이트가 고정해 쓰는 값이고, 국제 비교 연구가 제시하는 11%대와 기업이 공시에 쓰는 8~10%대 사이에서 하나를 고른 것입니다. 이 값을 바꾸면 이론선이 이렇게 움직입니다.

• 자기자본비용 8%: 이론선 2.98배
• 자기자본비용 10%: 이론선 2.39배
• 자기자본비용 12%: 이론선 1.99배

세 경우 모두 실제 배수 5.37배보다 낮으므로 자기자본비용을 어떻게 잡든 이 항목의 0점은 뒤집히지 않습니다.

다만 판정의 크기를 흔드는 다른 전제가 있습니다. 분자인 자기자본이익률 23.9%가 최근 12개월 기준이라는 점입니다. 연간 공시 재무제표로 다시 계산하면 값이 달라집니다.

• 2025년 순이익 1조 4,155억원 ÷ 자기자본 9조 3,420억원 = 15.2% → 이론선 1.52배
• 2024년 순이익 6,215억원 ÷ 자기자본 5조 7,040억원 = 10.9% → 이론선 1.09배

어느 해를 쓰든 실제 배수 5.37배보다 낮아 점수는 0점으로 같습니다. 그러나 갭의 크기는 실제 배수의 2.2배에서 4.9배까지 달라집니다. 점수만 보면 0점이라는 한 값으로 같아 보이지만, 그 안에 들어 있는 거리는 어느 해의 이익을 쓰느냐에 따라 두 배 넘게 차이 납니다. 지금의 배수가 설명되려면 최근 12개월 수준의 이익이 앞으로도 유지되어야 한다는 것이 이 항목이 실제로 담고 있는 조건입니다.

이익이 127.7% 늘었는데 성장 항목은 0점입니다

성장 대비 가격을 보는 모델의 채점표에는 한눈에 이상해 보이는 조합이 있습니다.

먼저 이 127.7%가 어느 기간의 값인지 확인해 두겠습니다. 야후가 이 종목의 이익 성장률을 제공하지 않아, 공시 연간 재무제표의 전년 대비 증감으로 대체된 값입니다. 2024년 순이익 6,215억원에서 2025년 1조 4,155억원으로 늘어 (14,155 − 6,215) ÷ 6,215 = 127.7%가 됩니다. 최근 12개월 기준이 아니라 2025 회계연도와 2024 회계연도를 비교한 값입니다.

그런데 이 127.7%가 0점입니다. 값이 비어 있거나 마이너스여서가 아니라, 너무 높아서 0점입니다.

이 모델이 쓰는 채점 구간은 연 15~35%가 만점이고, 그 아래로는 -10%까지, 그 위로는 80%까지 내려가면서 0점에 닿습니다. 127.7%는 상단 경계인 80%를 넘었으므로 0점이 됩니다. 설계 의도는 분명합니다. 이 관점은 연 15~30%대의 꾸준한 성장을 가장 좋은 상태로 보고, 그보다 훨씬 빠른 성장은 오래 유지되기 어렵다고 보아 감점합니다.

같은 127.7%가 같은 표 안에서 만점도 만들었습니다. 배점이 가장 큰 PEG 항목은 주가수익비율을 이익 성장률로 나눈 값인데, 19.9 ÷ 127.7 = 0.16이 나옵니다. 1.0 이하면 만점이므로 30점을 다 가져갔습니다. 분모로 쓰일 때는 클수록 유리하고, 단독 항목으로 쓰일 때는 크면 감점입니다. 하나의 모델 안에서도 같은 숫자가 다른 방향으로 작동합니다.

이 127.7%가 어떤 기준점에서 나온 값인지도 봐 둘 필요가 있습니다. 비교 대상인 2024년 순이익 6,215억원은 적자에서 벗어난 지 두 해째 되는 해의 값입니다. 그 앞의 2023년은 247억원, 2022년은 -3,521억원이었습니다. 바닥에 가까운 해가 기준점이 되면 증가율은 크게 나옵니다. 실제로 같은 회사의 5년 매출 연평균 성장률은 16.2%로, 127.7%와는 결이 다른 숫자입니다. 채점 구간이 만점으로 두는 15~35%에 오히려 이쪽이 들어갑니다.

참고로 성장의 질을 보는 모델에서는 순이익 성장률 항목이 아예 평가되지 않았습니다(배점 20점, 데이터 없음). 6년 중 적자인 해가 섞여 있어 연평균 성장률 계산이 성립하지 않기 때문입니다. 채점된 항목은 6개 중 5개이고, 남은 항목만으로 다시 계산해 53점이 나왔습니다.

모델마다 점수가 갈리는 지점

여기까지의 숫자를 한 표로 모으면 이렇게 됩니다. 같은 값이 모델마다 어떤 점수를 받았는지만 옮긴 것입니다.

부채비율 5%는 네 모델 모두에서 100점입니다. 재무 구조에 대해서는 이견이 없다는 뜻입니다. 자기자본이익률 23.9%도 두 모델에서 나란히 100점입니다.

갈리는 것은 가격을 무엇에 대고 재느냐 한 가지입니다.

• 이익에 대고 재면(주가수익비율 19.9배) 세 모델 중 둘이 높은 점수를 줍니다.
• 장부상 자기자본에 대고 재면(주가순자산비율 5.4배) 두 모델이 모두 0점을 줍니다.
• 영업이익에 순차입금까지 얹은 기업가치를 대고 재면(이익수익률 6.3%) 36점입니다.

이익 기준으로는 낮고 자산 기준으로는 높은 상태입니다. 이 회사의 자기자본이익률이 23.9%이므로 두 기준이 갈리는 것은 계산 오류가 아니라 산술적으로 따라오는 결과입니다. 자본 대비 이익이 많이 나오는 회사는 이익 배수가 낮아도 자산 배수가 높게 형성됩니다.

따라서 여섯 개의 총점을 평균 내는 것은 의미가 없습니다. 각 모델은 서로 다른 질문에 답하고 있고, 어느 질문을 중요하게 보느냐가 곧 관점의 차이입니다.

이 채점이 보지 못하는 것

여섯 모델은 전부 과거의 재무제표와 오늘의 주가만 봅니다. 아래 항목은 어느 모델의 채점 항목에도 들어 있지 않습니다.

업황 사이클. 조선업은 수주에서 인도까지 수년이 걸리고, 그 사이의 선가와 원가가 실적을 좌우합니다. 앞의 연도별 표에서 2021년 영업이익 -8,003억원과 2025년 2조 375억원이 4년 사이에 나왔다는 사실이 이 산업의 진폭을 보여 줍니다. 채점표는 이 진폭을 이익 안정성 50점이라는 한 줄로만 반영합니다. 지금이 사이클의 어디쯤인지는 계산하지 않습니다.

수주잔고와 선가. 조선사의 향후 실적을 가늠할 때 많이 쓰이는 수주잔고, 신조선가 지수, 선종별 구성은 재무제표의 매출·이익 항목으로 환산되기까지 시차가 있습니다. 이 사이트가 읽는 연간 재무제표에는 들어 있지 않습니다.

환율과 원자재 가격. 수주 대금이 달러로 들어오고 후판을 원화로 사는 구조에서는 환율과 강재 가격이 마진을 직접 움직입니다. 영업이익률 14.1%라는 결과값은 보이지만 그 안의 구성은 보이지 않습니다.

경쟁 구도. 중국·일본 조선소와의 수주 경쟁, 환경 규제에 따른 발주 구성 변화는 숫자로 들어오지 않습니다. 총이익률 19.1%가 성장의 질 모델에서 0점을 받았는데, 이 값이 업종 구조에서 오는 것인지 개별 회사의 위치에서 오는 것인지 채점표는 구분하지 못합니다.

지배구조. 이 회사는 상위 지배회사를 둔 사업회사입니다. 배당 정책과 자본배분이 그룹 단위에서 어떻게 결정되는지는 채점 항목에 없습니다. 배당성향 42.0%는 결과만 보여 줍니다.

산업군 내 상대순위. 자본효율·주주환원 모델이 참고한 원 기준은 같은 산업군 안에서의 상대순위로 판정합니다. 그 데이터가 없어 절대 임계값으로 대체했고, 이것이 이 모델이 스스로 밝히는 가장 큰 오차원입니다.

정리하면 이 채점표는 회사가 지금까지 어떤 숫자를 냈고 시장이 거기에 어떤 가격을 붙였는지까지만 계산합니다. 그 숫자가 앞으로 어떻게 될지는 다루지 않습니다.

정리하면

2026년 9월 11일 오전 11시 14분 조회 기준으로 확인된 것은 세 가지입니다.

하나. 재무 구조와 자본수익률에 대해서는 모델 간 이견이 없습니다. 부채비율 5%는 네 모델에서 모두 100점이고, 자기자본이익률 23.9%는 두 모델에서 100점입니다. 순차입금은 마이너스이고 잉여현금흐름 마진은 16.2%입니다.

둘. 가격에 대한 판정은 기준에 따라 정반대로 갈립니다. 주가수익비율 19.9배는 해자 모델에서 75점, 성장 대비 가격 모델에서 80점, 안전마진 모델에서 34점입니다. 주가순자산비율 5.4배는 두 모델에서 모두 0점입니다. 자본효율 모델이 계산한 이론선은 2.39배이고 실제 배수는 그보다 2.2배 위에 있습니다.

셋. 숫자 여러 개가 서로 다른 기간을 보고 있습니다. 이익수익률은 최근 12개월 영업이익, EV/EBITDA는 2025 회계연도 EBITDA, 유동비율은 최근 분기 재무상태표를 씁니다. 최근 12개월 영업이익이 2025년 연간보다 51% 큰 상태라 이 차이가 배수에 그대로 나타납니다. 어느 기간을 보느냐에 따라 같은 회사가 달라 보입니다.

여기에 더해, 앞 절에서 적은 대로 이 채점표는 조선업의 사이클·수주잔고·환율·경쟁 구도를 계산에 넣지 않습니다. 6년 중 3년이 적자였던 이력은 이익 안정성 50점이라는 한 줄로만 들어가 있습니다.

숫자를 어떻게 저울질할지에 대한 판단은 각자의 몫입니다. 이 글은 여섯 개의 서로 다른 기준이 같은 재무제표를 어떻게 다르게 읽었는지를 옮겼을 뿐이고, 어느 기준이 옳은지는 정하지 않습니다.

자주 묻는 질문

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