같은 종목에 81점과 11점 — SK이터닉스를 6개 모델로 채점했습니다

성장의 질을 보는 모델은 81점, 안전마진을 보는 모델은 11점을 줬습니다. 70점의 격차가 어디서 나왔는지, 그리고 그 81점이 두 개 회계연도만으로 만들어진 숫자라는 점을 짚었습니다. 2026년 8월 4일 종가 기준.

한 종목에서 81점과 11점이 같이 나왔습니다

SK이터닉스를 여섯 가지 정량 모델에 넣어봤습니다. 81, 41, 33, 31, 12, 11점이 나왔습니다.

최고점과 최저점의 차이가 70점입니다. 앞선 회차에서 다룬 삼성전자는 68점에서 97점 사이, 29점 차였습니다. 이번은 그 두 배가 넘습니다.

계산이 잘못된 것이 아닙니다. 여섯 모델은 서로 다른 것을 재고 있고, 이 종목은 그중 한 축을 강하게 만족시키면서 다른 축은 거의 전부 놓쳤습니다. 이 글은 그 두 축이 각각 무엇이었는지, 그리고 81점이라는 숫자가 어떤 재료로 만들어졌는지를 봅니다.

덧붙여 두면, 이 종목의 이날 종가는 전 거래일 대비 19.87% 높습니다. 가격이 하루에 그만큼 움직이면 주가수익비율이나 주가순자산비율 같은 지표도 같은 비율로 함께 움직입니다. 아래 수치는 모두 그 종가를 반영한 값입니다.

81점을 만든 세 개의 숫자

가장 높은 점수를 준 것은 성장의 질과 연구개발을 보는 모델이었습니다. 81점을 만든 항목은 이렇습니다.

영업이익률 17.8%는 발전사업으로서는 낮지 않은 수준입니다. 매출 100원에 영업이익이 18원 가까이 남는다는 뜻입니다.

반면 같은 모델 안에서도 총이익률 21.6%는 5점입니다. 이 모델은 총이익률을 가격결정력의 대리 지표로 씁니다. 원가가 올랐을 때 그것을 판매가에 넘길 수 있는 회사는 총이익률이 높게 유지되고, 그렇지 못하면 낮아진다는 전제입니다. 전력을 파는 사업은 가격을 회사가 정하지 않는 쪽에 가까우므로, 이 항목이 낮게 나오는 것 자체는 업종의 성격이기도 합니다.

연구개발비는 공시 재무제표에서 확인되지 않아 채점에서 빠졌습니다. 여섯 항목 중 다섯 개만 계산됐고, 남은 항목끼리 가중치를 다시 나눠 81점이 됐습니다. 채점된 비율은 83%입니다.

그 '연평균'은 두 해를 비교한 값입니다

여기서 81점의 재료를 확인해둘 필요가 있습니다.

이 사이트가 공시에서 읽어온 SK이터닉스의 연간 재무제표는 2024년과 2025년, 두 개 회계연도뿐입니다.

매출 16.1%, 순이익 37.3%는 이 두 해를 비교한 값입니다. 화면에는 "연평균"이라고 적혀 있지만 평균을 낼 구간이 하나뿐입니다.

"성장의 일관성" 항목이 "1회 중 1회 증가"로 100점을 받은 것도 같은 이유입니다. 비교 가능한 구간이 한 번이고 그 한 번이 증가였으므로 100%가 됩니다. 참고로 이 사이트가 같은 날 함께 다룬 GS건설은 같은 항목이 "5회 중 2회 증가"로 40점입니다. 두 회사의 100점과 40점은 뒷받침하는 관측의 개수가 애초에 다릅니다.

이 모델은 원래 여러 해에 걸친 성장의 지속성을 보려고 만들어진 것입니다. 한 해 잘한 회사와 십 년 잘한 회사를 구분하는 것이 이 관점의 목적인데, 관측이 두 개면 그 구분을 할 수 없습니다. 81점은 계산상으로는 맞지만, 그 근거는 두 해의 기록입니다.

숫자가 부족하다는 사실 자체를 점수에 반영하지 않는 것은 이 채점 방식의 구조적 한계입니다. 데이터가 없는 항목은 빼고 남은 것으로 평균을 내기 때문에, 자료가 적을수록 오히려 점수가 극단으로 가기 쉽습니다.

반전 — 가격을 보는 항목은 전부 0점

가장 낮은 11점을 준 것은 안전마진과 정량 요건을 보는 모델입니다. 일곱 항목 중 다섯 개가 0점입니다.

그레이엄 수는 주가수익비율과 주가순자산비율을 곱한 값입니다. 이 관점은 그 곱이 22.5를 넘지 않을 것을 요구합니다. 이익 배수가 높으면 자산 배수라도 낮아야 하고, 그 반대도 마찬가지라는 뜻입니다. 536.6은 그 상한의 스물네 배입니다.

유동비율 0.94배는 1년 안에 갚아야 할 부채가 1년 안에 현금이 될 자산보다 많다는 뜻입니다. 이 관점이 방어적 투자자에게 요구하는 기준은 2배입니다.

흑자 지속성 100점이 이 모델의 유일한 만점입니다. 그런데 앞 절에서 본 대로 그 기록도 두 해입니다. 2년 중 2년 흑자와 10년 중 10년 흑자가 같은 100점을 받습니다.

기준 시점이 섞여 있습니다

위의 지표들은 같은 기간을 보고 있지 않습니다. 이 점을 짚지 않으면 숫자들이 서로 어긋나 보입니다.

최근 12개월 순이익은 246억으로 직전 사업연도(307억)보다 적습니다. 반면 앞에서 본 순이익 성장률 37.3%는 2024년과 2025년 연간 재무제표를 비교한 값입니다. 하나는 최근 12개월을 보고 다른 하나는 지난 두 회계연도를 봅니다.

주가수익비율 77.1배는 최근 12개월 순이익 246억을 시가총액 1.90조로 나눈 값입니다. 2025년 연간 순이익 307억으로 계산하면 62배 부근이 됩니다. 어느 기간의 이익을 쓰느냐에 따라 같은 주가가 다르게 보입니다.

한 가지 더 밝혀둘 것이 있습니다. 기업가치(EV)를 쓰는 두 항목 — 이익수익률 3.5%와 EV/EBITDA 23.7배 — 은 외부 데이터가 제공하는 기업가치를 그대로 받아 쓴 값인데, 그 기업가치가 1.98조로 되어 있습니다. 오늘 종가 기준 시가총액 1.90조에 순차입금 4,102억을 더하면 2.31조입니다. 즉 받아온 기업가치에는 오늘의 상승분이 아직 반영되지 않은 것으로 보입니다.

같은 영업이익과 EBITDA에 오늘 기준 기업가치 2.31조를 대고 다시 계산하면 이익수익률은 3.0%, EV/EBITDA는 27.6배가 됩니다. 채점에 들어간 3.5%와 23.7배는 오늘 가격보다 후한 쪽입니다. 두 항목은 각각 5점과 8점을 받았으므로 다시 계산해도 점수는 더 낮아질 뿐이고 결론은 바뀌지 않습니다. 다만 어느 시점의 가격이 들어갔는지는 밝혀두는 편이 맞습니다.

이 계산의 전제 — 자기자본비용 연 10%

국내 전용 모델은 낮은 배수를 그대로 가점하지 않습니다. 대신 자본수익률로 설명되는 이론적 주가순자산비율을 먼저 구하고, 실제 배수가 그보다 낮은 만큼만 점수를 줍니다.

계산식은 이론적 배수 = 자기자본이익률 ÷ 자기자본비용 입니다. SK이터닉스는 자기자본이익률이 9.6%이므로 자기자본비용을 연 10%로 놓으면 0.96배가 나옵니다. 실제 배수는 6.96배입니다. 이 항목은 0점입니다.

여기 들어간 자기자본비용 10%는 이 사이트가 고정해 쓰는 가정값입니다. 국제 비교 연구는 11%대를 제시하고 기업이 공시에 쓰는 값은 8~10%대가 많아, 그 사이에서 하나를 골라 고정한 것입니다. 전제를 바꾸면 이론선도 바뀝니다.

• 자기자본비용 8%로 보면 이론선 1.20배
• 자기자본비용 10%로 보면 이론선 0.96배
• 자기자본비용 12%로 보면 이론선 0.80배

어느 쪽을 택해도 6.96배와의 거리는 거의 그대로입니다. 삼성전자 회차에서는 이 전제 하나로 결론이 뒤집혔지만, 이번에는 뒤집히지 않습니다.

대신 다른 방향으로 뒤집힙니다. 6.96배가 자본수익률만으로 설명되려면 자기자본이익률이 연 69.6% 수준이어야 합니다(자기자본비용 10% 가정). 2025년 연간 순이익 307억을 그해 말 자기자본 2,730억에 대면 11.2%가 나오는데, 그 값을 써도 이론선은 1.12배입니다.

또 이 계산은 성장률을 0으로 놓고 단순화한 것입니다. 이익이 계속 늘어나는 회사라면 적정 배수는 이보다 높아야 합니다. 지금 시장이 매긴 가격은 현재의 자본수익률이 아니라 앞으로의 변화를 반영하고 있다는 뜻이고, 그 변화가 얼마나 클지는 이 모델이 계산하지 않습니다. 계산하지 않는 것을 계산한 척하지 않기 위해 전제를 그대로 적어둡니다.

벌어들인 돈이 남지 않는 구조

여섯 모델 가운데 넷이 공통으로 감점한 항목이 있습니다. 현금과 부채입니다.

2024 사업연도의 영업활동현금흐름은 +668억, 잉여현금흐름은 +536억이었습니다. 한 해 만에 부호가 바뀌었습니다.

이자보상배율 2.48배는 2025년 영업이익 530억을 이자비용 214억으로 나눈 값입니다. 영업이익이 이자비용의 두 배 반이라는 뜻입니다. 배당은 지급 기록이 확인되지 않아 주주환원 항목이 0점입니다.

다만 이 숫자들을 그대로 "나쁜 재무"로 읽는 것은 성급합니다. 발전설비는 짓는 동안 현금이 크게 나가고, 가동을 시작한 뒤 이십 년 가까이에 걸쳐 회수하는 구조입니다. 설비를 늘리는 국면에서 잉여현금흐름이 마이너스이고 차입이 늘어나는 것은 이 업종에서 드문 일이 아닙니다.

문제는 이 여섯 모델이 그 구분을 하지 않는다는 점입니다. 모델들은 지금 시점의 현금흐름과 차입 수준만 보고, 그 돈이 무엇을 짓는 데 쓰였는지, 회수 계획이 어떤지는 입력으로 받지 않습니다. 회수가 계획대로 되는지는 재무제표 밖에서 확인해야 하는 문제입니다.

왜 같은 종목에 정반대 점수가 나오나

여섯 모델의 점수는 이렇게 나왔습니다.

81점을 준 모델의 채점 항목을 다시 보면, 가격을 보는 항목이 하나도 없습니다. 매출 성장, 이익 성장, 성장의 일관성, 총이익률, 영업이익률, 연구개발 비중 — 전부 사업의 내용에 관한 것입니다. 이 관점은 탁월한 성장 기업을 찾아 오래 보유하는 것을 전제하므로, 지금 지불하는 가격은 판단의 뒤쪽에 둡니다.

11점을 준 모델은 반대입니다. 일곱 항목 중 다섯이 가격이거나 재무 안정성입니다. 자산 가치 대비 얼마나 싸게 사느냐가 출발점이라, 사업이 성장하고 있다는 사실은 이 계산에 거의 들어오지 않습니다.

나머지 넷은 성장과 가격을 함께 보기 때문에 12점에서 41점 사이에 자리 잡았습니다. 이익수익률과 자본수익률로 순위를 매기는 모델이 12점으로 낮은 것은, 그 두 축이 모두 "지금 가격에 사서 얼마를 버느냐"를 묻기 때문입니다.

어느 쪽이 맞다고 말할 수 있는 문제가 아닙니다. 사업이 성장하고 있느냐만 물으면 81점이 답이고, 지금 지불하는 가격까지 함께 물으면 11점이 답입니다. 70점의 격차는 계산의 차이가 아니라 질문의 차이입니다.

이 채점이 보지 못하는 것

여기까지가 숫자로 확인되는 부분입니다. 숫자에 담기지 않은 것들이 남습니다.

전력 가격과 제도. 재생에너지 발전사업의 매출은 전력도매가격과 공급인증서 가격, 그리고 그것을 정하는 제도 설계에 크게 좌우됩니다. 이 요소들은 재무제표에 원인이 아니라 결과로만 나타납니다. 채점표는 결과만 보고 원인은 보지 않습니다.

프로젝트 단위의 구조. 발전사업은 보통 프로젝트별로 법인을 세워 자금을 조달하고 지분을 나눕니다. 연결 재무제표에 찍힌 부채비율 200%가 회사 전체가 지는 위험을 그대로 뜻하는지는 개별 프로젝트의 계약 조건을 봐야 알 수 있습니다. 이 모델의 입력에는 그런 구분이 없습니다.

수주와 착공 잔량. 앞으로 몇 년의 매출을 좌우하는 정보인데 재무제표 본문에는 들어오지 않습니다.

기록의 길이. 앞에서 본 대로 관측이 두 개뿐입니다. 업황이 한 번 도는 동안 이 회사가 어떻게 되는지는 아직 기록에 없습니다. 여섯 모델 중 다섯은 여러 해의 흐름을 보도록 설계되어 있는데, 그 설계가 제 기능을 하지 못하는 상태입니다.

오늘의 가격 움직임. 이날 종가는 전 거래일 대비 19.87% 높습니다. 이 채점은 그 이유를 설명하지 않습니다. 주가가 하루에 20% 오르면 주가수익비율과 주가순자산비율도 함께 20% 올라가고, 가격을 보는 모든 항목의 점수가 그만큼 내려갑니다.

각 모델 화면에는 그 모델이 못 보는 것을 따로 적어두었습니다. 못 보는 것을 밝히지 않으면 점수가 실제보다 확실해 보이기 때문입니다.

정리하면

숫자로 확인된 것은 세 가지입니다.

• 성장 — 매출 16.1%, 순이익 37.3%. 다만 두 회계연도를 비교한 값이고, 최근 12개월 순이익은 직전 사업연도보다 적습니다.
• 가격 — 주가수익비율 77.1배, 주가순자산비율 6.96배. 자본수익률로 설명되는 이론선은 0.96배입니다.
• 현금과 부채 — 잉여현금흐름 마진 -2.9%, 부채비율 200%, 이자보상배율 2.48배, 배당성향 0%.

이 셋을 어떻게 저울질할지는 각자의 몫입니다. 성장의 질을 먼저 보는 관점과 지불 가격을 먼저 보는 관점의 결론이 다를 수밖에 없고, 이번 채점에서는 그 차이가 70점으로 나타났습니다.

다만 이번 회차에서 한 가지는 분명히 해두는 편이 좋겠습니다. 81점은 두 해의 기록으로 만들어진 점수입니다. 같은 81점이라도 십 년의 기록으로 만들어진 81점과는 뒷받침이 다릅니다. 총점만 보면 이 차이가 보이지 않습니다.

모든 수치는 2026년 8월 4일 종가 기준이며, 시세를 쓰는 지표는 며칠 만에도 달라집니다. 종목을 검색하면 여섯 모델의 항목별 채점표를 전부 펼쳐볼 수 있습니다.

자주 묻는 질문

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