부채비율 7.9%인데 안전마진 점수는 21점 — 한화엔진, 사업의 점수와 가격의 점수가 갈린 자리

차입금 516억원에 현금 1,636억원, 이자보상배율 51배입니다. 재무 안정성 항목은 여러 모델에서 100점인데 총점은 21점부터 68점까지 벌어졌습니다. 갈린 자리가 사업이 아니라 가격이었다는 것을 항목 단위로 확인했습니다. 2026년 9월 9일 오전 10시 22분 조회 기준.

부채비율 7.9%인 회사가 21점을 받았습니다

한화엔진의 조회 시점 주가는 50,100원이고 시가총액은 4조 1,796억원입니다. 52주 등락 구간에서는 23% 지점, 200일 이동평균보다 3.8% 아래에 있습니다. 지난 1년으로는 16.9% 올랐습니다.

재무 상태부터 보면 이렇습니다.

차입금보다 현금이 많아 순차입금이 마이너스이고, 영업이익이 이자비용의 51배입니다. 재무 안정성을 항목으로 두는 네 모델에서 이 회사는 모두 100점을 받았습니다.

그런데 총점은 이렇게 나옵니다.

맨 위와 맨 아래의 차이는 47점입니다. 앞 절에서 본 무차입에 가까운 재무구조가 맨 아래 모델에서도 100점을 받았는데 총점은 21점입니다. 나머지 항목에서 무슨 일이 있었는지가 이 글의 내용입니다.

아래 수치는 조회 시점 시세와 금융감독원 전자공시(DART) 연간 재무제표에서 가져왔습니다. EBITDA와 연구개발비는 공시 재무제표에 별도 항목이 없어 야후 값으로 보완했고, 그 사실은 종목 화면에도 표시됩니다.

68점을 만든 것 — PEG 0.25와 부채비율 7.9%

성장 대비 가격을 보는 모델이 68점으로 가장 높습니다.

가장 무거운 항목인 PEG가 만점입니다. PEG는 주가수익비율을 이익 성장률로 나눈 값이라, 주가수익비율 30.31배를 이익 성장률 119.5%로 나누면 0.25가 됩니다. 1.0 이하를 낮게 보는 기준에서 만점 구간입니다.

바로 아래 칸이 흥미롭습니다. 분모로 쓰인 그 119.5%가 이익 성장률 항목에서는 0점입니다. 이 모델은 이익 성장률의 최적 구간을 연 15~35%로 두고 80% 이상이면 0점을 줍니다. 지나치게 높은 성장률은 유지되기 어렵다고 보기 때문입니다. 같은 숫자가 한 칸에서는 분모를 키워 만점을 만들고, 다른 칸에서는 상한을 넘어 0점이 됩니다. 가중치가 30 대 20이라 합산하면 PEG 쪽이 이깁니다.

주가수익비율 30.31배는 39점입니다. 시가총액 4조 1,796억원을 최근 12개월 순이익 1,379억원으로 나눈 값입니다. 이 항목은 이 모델에서 가중치가 10에 그쳐 총점을 크게 끌어내리지 못합니다. 같은 30.31배가 다른 모델에서는 가중치 20으로 들어갑니다.

21점을 만든 것 — 주가순자산비율 7.52배와 그레이엄 수 227.8

같은 회사에 21점을 준 모델의 채점표입니다.

가격을 보는 세 항목이 나란히 0점이고, 그 가중치 합이 55입니다.

주가수익비율 30.31배는 이 모델의 요건 15배를 넘습니다. 주가순자산비율 7.52배는 요건 1.5배의 다섯 배입니다. 주당 순자산 6,666원인 회사의 주가가 50,100원이라는 뜻입니다.

그레이엄 수 227.8은 앞의 두 값을 곱한 것입니다. 이 모델은 주가수익비율과 주가순자산비율을 각각 보는 것과 별개로, 둘의 곱이 22.5를 넘지 않을 것을 복합 요건으로 둡니다. 어느 한쪽이 낮으면 다른 쪽이 다소 높아도 통과할 수 있게 설계된 장치인데, 227.8은 상한의 10.1배라 어느 쪽으로도 상쇄되지 않습니다.

유동비율 1.27배는 27점입니다. 화면 값은 최근 분기 말 기준이고, 2025 사업연도 말 공시 숫자로 계산하면 유동자산 1조 319억원, 유동부채 6,112억원으로 1.69배입니다. 어느 쪽이든 이 모델의 요건 2배에는 미치지 못합니다.

흑자 지속성 50점은 6년 중 3년만 순이익이 흑자였다는 뜻입니다. 이 항목은 다음 절에서 따로 봅니다. 여기에 배당 지급 항목(가중치 10)이 데이터 없음으로 빠져, 21점은 가중치 90 위에서 계산된 값입니다.

사업 항목은 전부 높고 가격 항목은 전부 낮습니다

여섯 모델의 항목을 성격별로 다시 묶으면 격차 47점의 정체가 드러납니다. 아래는 서로 다른 모델에 흩어져 있는 항목을 모은 것입니다.

두 표가 거의 완전히 갈립니다. 사업이 자본을 굴려 만드는 수익률과 현금창출력을 보는 항목은 대부분 만점이고, 그 사업을 지금 얼마에 사는지 보는 항목은 대부분 0점입니다.

그래서 이 종목의 총점 순위는 각 모델이 가격 항목에 얼마의 가중치를 주는가로 거의 결정됩니다. 안전마진 모델은 가격 항목에 55를 배정해 21점이 됐고, 성장 대비 가격 모델은 주가수익비율에 10만 배정하고 PEG로 성장을 함께 보므로 68점이 됐습니다. 해자 모델은 주가수익비율 가중치가 20이라 그 중간인 66점입니다.

이것은 계산 오류가 아니라 설계의 차이입니다. 한쪽은 사업이 아무리 좋아도 지불하는 가격이 자산 가치를 크게 넘으면 안 된다고 보고, 다른 쪽은 성장률이 배수를 정당화하는지를 봅니다. 같은 회사에 대해 두 기준이 서로 다른 답을 내는 것은 예정된 결과입니다.

2021년 영업이익 −398억원에서 2025년 1,301억원으로

흑자 지속성 50점과 이익 안정성 50점이 어디서 왔는지는 6년치를 봐야 합니다.

2021년과 2022년은 매출총이익 단계에서 이미 적자에 가까웠습니다. 2021년은 매출원가가 매출을 넘어 매출총이익이 −101억원이었습니다. 회복은 2023년에 시작해 2024년과 2025년에 확연해졌습니다. 영업이익은 2년 만에 87억원에서 1,301억원이 됐습니다.

이 흐름이 점수에 두 가지 방식으로 반영됩니다.

감점 쪽. 6년 중 3년만 흑자라 안전마진 모델의 흑자 지속성이 50점, 해자 모델의 이익 안정성이 50점입니다. 두 모델 모두 오래 이어진 이익을 요구하는데 이 회사의 흑자 구간은 아직 2~3년입니다.

가점 쪽. 순이익 연평균 성장률 95.7%가 성장의 질을 보는 모델에서 만점입니다. 다만 이 값은 2020년 순이익 60억원에서 2025년 1,738억원으로 가는 5년 구간으로 계산됩니다. 출발점이 낮으면 연평균 성장률은 크게 나옵니다. 같은 기간 매출 연평균 성장률은 10.6%이고, 매출은 2020년 8,300억원에서 2025년 1조 3,711억원으로 늘었습니다. 이익 쪽 성장률이 매출 쪽의 아홉 배로 나오는 것은 사업이 아홉 배 빠르게 커졌기 때문이 아니라, 적자 구간을 지나 이익률이 정상화되는 과정이 성장률로 환산됐기 때문입니다.

실제로 영업이익률은 2021년 −6.6%에서 2025년 9.5%로 회복됐습니다. 이 회복이 어디까지 이어지는지는 성장률 숫자가 답하지 않습니다.

자기자본비용 10%를 어떻게 바꿔도 0점인 항목

국내 전용 모델에서 가중치 25로 가장 무거운 밸류에이션 갭 항목이 0점입니다. 이 항목은 자기자본비용을 연 10%로 고정하고 계산하는데, 이 서비스가 정한 값입니다. 국제 비교 연구는 11.5%대, 기업 공시 실무는 8~10%대라 그 중간을 택했습니다.

이 모델은 낮은 주가순자산비율을 그대로 가점하지 않습니다. 자기자본이익률로 설명되는 이론적 주가순자산비율(= ROE ÷ 자기자본비용)을 먼저 구하고, 실제 값이 그보다 낮은 만큼만 가점합니다. 전제를 바꾸면 이론선이 이렇게 움직입니다.

세 경우 모두 실제 값이 이론선 위에 있어 0점이 유지됩니다. 이 항목의 결론은 자기자본비용 가정에 민감하지 않습니다.

분자를 바꿔도 마찬가지입니다. 자기자본이익률을 2025 사업연도 기준(순이익 1,738억원 ÷ 자기자본 5,561억원 = 31.3%)으로 올려 잡으면 이론선은 3.13배가 되는데, 실제 7.52배는 여전히 그 위입니다. 이 항목이 0점을 벗어나려면 자기자본이익률이 75.2%여야 합니다. 현재 21.2%의 3.5배입니다.

즉 이 항목이 말하는 것은 회사의 자본효율이 낮다는 뜻이 아닙니다. 같은 모델의 자본효율성 항목은 자기자본이익률 21.2%에 100점을 줬습니다. 이 항목은 그 21.2%로 설명되는 것보다 주가가 순자산 대비 높은 자리에 있다고 말할 뿐이고, 그 차이를 무엇이 메우고 있는지는 다루지 않습니다. 총점 65점은 이 항목이 0점인 상태에서, 그리고 주주환원 항목(가중치 25)이 데이터 없음으로 빠진 가중치 75 위에서 계산됐습니다.

최근 12개월과 2025 사업연도 — 순이익과 영업이익의 순서가 바뀝니다

기준 시점에 따라 숫자가 달라지는 자리도 있습니다.

2025 사업연도에는 순이익이 영업이익보다 컸는데, 최근 12개월 기준으로는 순이익이 영업이익보다 작습니다. 영업이익은 늘었는데 순이익은 줄어 두 값의 순서가 뒤집혔습니다. 영업 아래 단계에서 2025년에 더해졌던 금액이 최근 12개월 구간에서는 줄었다는 뜻이고, 그 항목의 성격은 손익계산서 주석에서 확인해야 합니다.

이 차이가 지표에 그대로 나타납니다.

주가수익비율 30.31배는 최근 12개월 순이익 1,379억원 기준입니다. 2025 사업연도 순이익 1,738억원으로 계산하면 24.05배가 되어, 안전마진 모델의 요건 15배에는 여전히 못 미치지만 해자 모델의 점수는 올라갑니다.

이익 성장률 119.5%는 순이익이 792억원에서 1,738억원으로 늘어난 폭입니다. 이 값이 앞서 본 PEG 0.25의 분모이자, 같은 모델의 이익 성장률 항목이 0점을 받은 이유입니다.

EV/EBITDA 27.81배는 기준이 아예 섞여 있습니다. 분자인 기업가치 3조 9,559억원은 오늘 시가총액 4조 1,796억원에 총차입금 530억원을 더하고 현금 2,767억원을 뺀 값이라 시세가 반영돼 있는데, 분모는 2025 사업연도 EBITDA 1,423억원입니다. 최근 12개월 EBITDA 1,715억원으로 다시 계산하면 23.07배가 됩니다. 같은 채점표 안에서 이익수익률은 최근 12개월 영업이익을 쓰고 EV/EBITDA는 연간 값을 쓰기 때문에 생기는 차이이며, 두 항목을 나란히 놓고 읽을 때 감안해야 합니다.

이 채점이 보지 못하는 것

여섯 모델은 공시된 재무제표와 시세만 봅니다. 이 종목에서는 특히 중요한 것들이 그 바깥에 있습니다.

수주잔고. 선박용 엔진은 수주를 받아 여러 해에 걸쳐 만들어 넘기는 사업입니다. 앞으로의 매출은 이미 받아 둔 주문에 상당 부분 결정돼 있는데, 그 잔고는 재무상태표와 손익계산서의 어느 줄에도 없습니다. 채점표는 이미 매출로 인식된 금액만 보므로, 이 사업에서 가장 앞을 내다보는 숫자를 통째로 빼고 계산하는 셈입니다.

업황 사이클과 선가. 2021~2022년의 적자와 2024~2025년의 이익은 회사가 갑자기 달라져서라기보다 발주 사이클과 가격 국면이 바뀐 결과일 수 있습니다. 채점표는 결과 숫자만 보고 그 국면이 지금 어디쯤인지는 판단하지 않습니다. 흑자 지속성 50점은 회복의 초기 국면과 구조적으로 이익을 못 내는 회사를 같은 방식으로 감점합니다.

연료 전환. 총이익률 16.2%와 연구개발 비중 0.38%가 성장의 질을 보는 모델에서 나란히 0점입니다. 다만 이 업종에서 환경규제 대응 엔진 개발이 어떤 형태로 이뤄지고 그 비용이 어느 계정에 잡히는지는 요약 재무제표만으로 확인되지 않습니다. 연구개발비 자체가 공시 재무제표에 없어 외부 값으로 보완된 항목이기도 합니다.

지배구조와 계열 거래. 매출과 수주가 그룹 내부에서 얼마나 오가는지, 그 조건이 어떤지는 채점 항목에 없습니다. 이 구조는 이익의 안정성과 가격 결정력 양쪽에 영향을 주지만 여섯 모델 가운데 어느 것도 보지 않습니다.

비어 있는 항목. 주주환원(가중치 25)과 배당 지급(가중치 10)이 데이터 없음으로 제외됐습니다. 65점과 21점은 각각 그 자리가 빠진 채로 계산된 값입니다.

확인된 것 세 가지

첫째, 총점 격차 47점은 사업 평가의 차이가 아니라 가격 항목의 가중치 차이입니다. 자기자본이익률 21.2%, 자본수익률 21.4%, 부채비율 7.9%, 잉여현금흐름 마진 25.1%는 모든 모델에서 높은 점수를 받았습니다. 0점이 몰린 곳은 주가순자산비율 7.52배, 그레이엄 수 227.8, 밸류에이션 갭처럼 지금 지불하는 가격을 보는 항목입니다.

둘째, 21점은 가격 항목 세 개가 전부 0점이어서 나온 값입니다. 주가수익비율 30.31배, 주가순자산비율 7.52배, 그리고 둘의 곱인 그레이엄 수 227.8이 상한 22.5의 10.1배입니다. 이 세 항목의 가중치 합이 55이고, 여기에 배당 지급 항목이 비어 21점은 가중치 90 위에서 계산됐습니다.

셋째, 이 회사의 흑자 구간은 아직 짧습니다. 6년 중 3년만 순이익 흑자이고 2021·2022년은 매출총이익 단계에서부터 적자였습니다. 순이익 연평균 성장률 95.7%는 2020년 60억원이라는 낮은 출발점에서 계산된 값이며, 같은 기간 매출 연평균 성장률은 10.6%입니다. 두 숫자를 같은 무게로 읽으면 사업의 성장 속도를 실제보다 크게 보게 됩니다.

모든 수치는 2026년 9월 9일 오전 10시 22분 조회 기준이며, 시세에 연동된 항목은 며칠 만에도 달라집니다. 이 채점표는 공개된 숫자를 여섯 가지 기준에 넣어 본 결과일 뿐이고, 수주잔고와 업황 국면처럼 이 사업에서 가장 앞을 보는 정보는 담고 있지 않습니다. 판단은 각자의 몫입니다.

자주 묻는 질문

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