매출은 79% 늘고 영업이익은 61% 줄었습니다 — 대한항공, 성장률 100점과 이익률 10점이 한 표에 있는 이유

2022 사업연도 매출 14조 961억원이 2025 사업연도 25조 2,255억원이 되는 동안 영업이익은 2조 8,306억원에서 1조 1,136억원이 됐습니다. 같은 채점표 안에서 매출 성장 항목은 100점, 영업이익률 항목은 10점입니다. 여섯 모델의 총점이 61점부터 16점까지 갈린 자리를 항목 단위로 확인했습니다. 2026년 9월 4일 오전 10시 34분 조회 기준.

매출은 79% 늘고 영업이익은 61% 줄었습니다

대한항공의 조회 시점 주가는 29,950원이고 시가총액은 11조 282억원입니다. 52주 등락 구간에서는 99% 지점, 200일 이동평균보다 20.0% 위에 있습니다.

금융감독원 전자공시(DART) 기준 연간 재무제표에서 매출과 영업이익만 떼어 놓으면 이렇습니다.

매출은 3년 만에 79.0% 늘었고, 같은 기간 영업이익은 60.7% 줄었습니다. 영업이익률은 20.08%에서 4.41%가 됐습니다.

여섯 모델의 채점 결과를 총점 순으로 늘어놓으면 이렇습니다.

맨 위와 맨 아래의 차이는 45점입니다.

아래 수치는 조회 시점 시세와 DART 연간 재무제표에서 가져왔습니다. 비율 지표(주가수익비율·자기자본이익률·이익률)는 최근 12개월(TTM) 기준이고, 연평균 성장률과 자본수익률은 연간 재무제표 기준입니다. 두 기준이 섞여 있어 값이 어긋나 보이는 지점이 있는데, 그 자리는 아래에서 따로 짚습니다.

61점을 만든 것 — 주가순자산비율 1.01배와 그레이엄 수 18.0

안전마진과 정량 요건을 보는 모델이 61점으로 가장 높습니다. 일곱 항목을 모두 채점했습니다 — 커버리지 100%입니다.

가중치 35에 해당하는 두 항목이 만점이고, 가중치 25에 해당하는 두 항목이 0점입니다.

그레이엄 수는 주가수익비율과 주가순자산비율을 곱한 값입니다. 17.88 × 1.007 = 18.0으로, 이 모델이 복합 상한으로 두는 22.5 아래입니다. 이익 배수가 다소 높아도 자산 배수가 낮으면 통과할 수 있는 구조인데, 이 종목은 17.9배와 1.01배의 조합으로 상한 안에 들어옵니다.

주가순자산비율 1.01배는 시가총액 11조 282억원을 자기자본으로 나눈 값입니다. 2025 사업연도 말 자기자본은 10조 9,540억원입니다. 시장이 매기는 값과 장부에 적힌 값이 거의 같은 자리라는 뜻입니다.

이 모델의 만점 두 개가 모두 가격을 자산으로 재는 항목에서 나왔다는 점은 기억해 둘 필요가 있습니다. 같은 회사를 자본이 만들어내는 수익률로 재는 항목들은 아래에서 전혀 다른 점수를 받습니다.

같은 회사, 최근 12개월과 2025 사업연도가 다릅니다

채점표에는 두 개의 기준 시점이 섞여 있습니다. 어느 쪽을 쓰느냐에 따라 값이 이만큼 달라집니다.

매출과 영업이익은 최근 12개월이 조금 큽니다. 순이익은 반대로 최근 12개월이 2025 사업연도보다 20.9% 작습니다.

이 차이가 자기자본이익률로 그대로 넘어갑니다.

화면에 표시되는 5.68%는 맨 윗줄입니다. 2025 사업연도 공시 숫자로 다시 계산하면 7.12%, 2024 사업연도 기준으로는 12.58%입니다. 같은 회사의 자기자본이익률이 5.68%와 12.58% 사이를 오갑니다. 어느 값도 계산이 틀린 것이 아니라, 어느 기간의 이익을 이 회사의 이익으로 볼 것인지가 다를 뿐입니다.

이 선택이 25점짜리 항목 하나를 통째로 뒤집는데, 그 자리는 아래에서 표로 확인합니다.

16점 — 투하자본은 66% 늘고 영업이익은 61% 줄었습니다

자본수익률과 이익수익률의 순위를 보는 모델은 16점입니다. 네 항목을 모두 채점했습니다.

가중치 80을 차지하는 두 축이 각각 9점과 6점입니다. 나머지 20 가운데 절반에서 만점이 나왔지만 총점은 16점에 머뭅니다. 이 모델은 두 축에 배점의 80%를 몰아 두기 때문입니다.

자본수익률 3.33%는 2025 사업연도 영업이익 1조 1,136억원을 투하자본 33조 4,421억원으로 나눈 값입니다. 같은 계산을 2022 사업연도에 적용하면 이렇습니다.

분자는 60.7% 줄었고 분모는 66.1% 늘었습니다. 두 방향이 겹쳐 비율은 14.06%에서 3.33%가 됐습니다. 어느 한쪽만 움직였다면 이만큼 벌어지지 않았을 값입니다.

이 모델은 분모가 왜 늘었는지를 항목 안에 담지 않습니다. 투하자본에는 자기자본과 차입금이 함께 들어가므로, 기재를 늘리든 노선을 늘리든 자산이 붙는 모든 경로가 분모를 같은 방식으로 키웁니다. 들어간 자본이 아직 이익을 만들기 전 단계인지, 이미 가동 중인데도 이익이 얇은 것인지는 이 숫자 하나로 구분되지 않습니다.

한편 EV/EBITDA 7.97배는 만점입니다. 기업가치 31조 6,463억원(시가총액 11조 282억원 + 2025년 말 총차입금 22조 4,881억원 − 현금 1조 8,700억원)을 2025 사업연도 감가상각전영업이익 3조 9,688억원으로 나눈 값입니다.

여기서 기준이 한 번 섞입니다. 이익수익률 항목은 최근 12개월 영업이익을 쓰고, EV/EBITDA 항목은 2025 사업연도 감가상각전영업이익을 씁니다. 같은 기업가치를 최근 12개월 값으로 나누면 7.70배로, 표시된 7.97배와 3.5% 차이입니다. 이 종목에서는 차이가 작아 항목 점수가 뒤집히지 않지만, 두 항목이 서로 다른 기간의 이익을 보고 있다는 사실은 그대로입니다.

자기자본비용 10%가 25점짜리 항목을 좌우합니다

자본효율과 주주환원의 정합을 보는 국내 저평가 해소 모델은 57점입니다. 이 모델은 실존 인물의 견해가 아니라 본 서비스가 직접 설계한 것이고, 화면에도 그렇게 표시됩니다.

가장 무거운 두 항목이 정반대 방향입니다. 가중치 25의 주주환원은 만점, 같은 가중치 25의 밸류에이션 갭은 6점입니다.

밸류에이션 갭 항목은 주가순자산비율을 그대로 채점하지 않습니다. 배수가 낮은 이유가 자본수익률이 낮아서일 수 있기 때문입니다. 그래서 자기자본이익률로 설명되는 이론적 주가순자산비율을 먼저 구하고, 실제 값이 그보다 낮은 만큼만 가점합니다.

이론 PBR = ROE ÷ 자기자본비용 = 5.68 ÷ 10 = 0.57배

실제 1.01배가 그 위에 있어 6점입니다. 자기자본비용 10%는 고정값이며 화면에 `[설계자 판단]`으로 표시됩니다. 국내 추정치가 자료마다 8%대에서 11.5%대까지 갈리는데 그 사이 값 하나를 못박은 것입니다.

이 종목에서는 그 전제와 기준 시점이 결론을 바꿉니다.

맨 아래 줄에서 같은 주가가 `이론선 위`에서 `이론선 아래`로 넘어갑니다. 바꾼 것은 자기자본이익률의 기준 연도 하나뿐입니다. 2024 사업연도 순이익 1조 3,173억원과 2025 사업연도 7,797억원 가운데 어느 쪽을 이 회사의 정상 수익력으로 볼 것인지가 이 항목의 점수를 정합니다. 채점표는 그 선택을 대신해 주지 않습니다. 전제를 밝히지 않으면 57점이라는 숫자가 실제보다 확실해 보입니다.

같은 표의 배당성향 44.8%도 함께 봅니다. 이 값의 분모 역시 순이익이므로, 배당액이 그대로여도 이익이 줄면 배당성향은 올라갑니다. 만점을 받은 주주환원 항목과 38점을 받은 자본효율성 항목이 같은 숫자를 서로 반대 방향으로 읽고 있는 셈입니다.

유동비율 0.66배와 이자보상배율 1.38배

안전마진을 보는 모델에서 0점을 받은 두 항목과, 그와 맞물린 이자 부담을 따로 봅니다.

유동비율 0.66배. 2025 사업연도 말 유동자산은 9조 7,090억원, 유동부채는 15조 815억원입니다. 1년 안에 갚아야 할 부채가 1년 안에 현금이 되는 자산보다 5조 3,725억원 많습니다. 화면 값 0.66배는 최근 분기 말 기준이고, 2025 사업연도 말 공시 숫자로 계산하면 0.64배입니다.

이 비율은 최근 6년 내내 1배 아래였습니다.

이 모델이 요건으로 두는 2배와는 거리가 있습니다. 다만 이 비율은 유동자산과 유동부채의 내역을 구분하지 않습니다. 항공업은 아직 타지 않은 항공권 대금이 선수금으로 유동부채에 잡히는데, 이것은 현금으로 갚는 부채가 아니라 운항으로 소멸하는 항목입니다. 같은 0.64배라도 그 안의 구성에 따라 실제 상환 압력은 달라집니다.

이자보상배율 1.38배. 영업이익이 이자비용의 1.38배라는 뜻입니다. 이자비용은 이렇게 움직였습니다.

이자비용은 3년 만에 101.3% 늘었고 영업이익은 60.7% 줄었습니다. 여기서도 분자와 분모가 반대로 움직여 배수가 7.06배에서 1.38배가 됐습니다.

부채비율 221%는 세 모델에서 0점입니다. 자기자본 10조 9,540억원에 총차입금 22조 4,881억원이 얹혀 있는 구조이고, 이 차입금은 기업가치 계산에서 시가총액 위에 그대로 더해집니다. 자본수익·이익수익 순위 모델의 이익수익률이 낮게 나오는 이유의 일부가 여기 있습니다.

성장률 100점과 영업이익률 10점이 같은 채점표 안에 있습니다

성장의 질을 보는 모델은 56점입니다. 여섯 항목 중 넷을 채점했습니다.

매출 5년 연평균 27.1%는 2020 사업연도 7조 6,105억원이 2025 사업연도 25조 2,255억원이 된 것을 연평균으로 환산한 값입니다. 2020 사업연도는 여객 수요가 사라져 매출이 7조원대로 내려앉았던 해입니다. 이 계산은 기점과 종점만 씁니다. 기점이 낮으면 연평균 성장률은 높게 나옵니다.

성장의 일관성 5회 중 5회도 같은 구간의 기록입니다. 매출이 6년 연속 늘어난 것은 사실입니다. 그런데 같은 6년 동안 영업이익은 이렇게 움직였습니다.

매출은 한 번도 꺾이지 않고 올라갔고, 영업이익은 세 번 꺾였습니다. 매출만 보는 항목과 이익률을 보는 항목이 정반대를 가리키는 이유가 이 표 안에 있습니다.

이것은 계산 오류가 아니라 관점의 차이입니다. 성장의 질을 보는 모델은 수요 기반이 넓어지고 있는지를 매출로 읽고, 해자를 보는 모델은 그 매출에서 얼마가 남는지를 이익률로 읽습니다. 두 질문에 대한 답이 서로 다를 수 있다는 것을, 이 종목이 한 화면에서 보여줍니다.

여섯 모델이 갈린 자리를 한 줄씩 정리하면 이렇습니다.

같은 재무제표에서 61점과 16점이 함께 나옵니다. 무엇을 먼저 보느냐가 다를 뿐입니다.

이 채점이 보지 못하는 것

여섯 모델은 공시된 재무제표와 조회 시점 시세만 봅니다. 아래 항목들은 어느 채점표에도 들어가 있지 않습니다.

업황 사이클. 항공업의 이익은 유가와 환율, 여객·화물 운임에 크게 흔들립니다. 2020 사업연도 영업이익 1,073억원과 2022 사업연도 2조 8,306억원은 같은 회사가 비슷한 기재로 만든 숫자입니다. 채점표는 지나간 6년의 값을 평평하게 늘어놓을 뿐, 지금이 사이클의 어디쯤인지는 말하지 않습니다.

자본이 늘어난 이유. 투하자본이 3년 만에 20조 1,315억원에서 33조 4,421억원이 된 배경 — 기재 도입인지, 리스 회계상의 사용권자산인지, 사업 결합으로 붙은 자산인지 — 은 재무제표 요약에서 구분되지 않습니다. 자본수익률 3.33%가 낮은 이유를 읽으려면 이 구분이 필요한데, 채점 항목에는 분모의 총액만 들어갑니다.

부채의 성격. 부채비율 221%를 만든 22조 4,881억원 가운데 어디까지가 항공기 리스부채이고 어디까지가 차입금인지, 만기가 어느 해에 몰려 있는지, 고정금리인지 변동금리인지는 이 화면에 없습니다. 이자비용이 3년 만에 두 배가 된 것은 확인되지만 그 원인이 금리인지 잔액인지는 구분되지 않습니다.

연구개발비. 공시 재무제표에 항목이 없어 성장의 질을 보는 모델에서 가중치 15가 통째로 빠졌습니다. 순이익 성장률도 같은 이유로 빠져, 이 모델은 100점 만점 중 65점어치 항목만으로 56점을 계산했습니다. 배점에서 제외됐다는 것은 그 항목이 0점이라는 뜻이 아니라 모른다는 뜻입니다.

경쟁 구도와 경영진. 노선별 점유율, 경쟁사의 공급 계획, 자본배분을 누가 어떤 기준으로 결정하는지는 숫자에 나타나지 않습니다. 여섯 모델 가운데 다섯은 실존 인물이 저서에 남긴 정량 기준을 본 서비스가 옮긴 것이고, 그 인물들이 이 종목을 검토한 적은 없습니다. 나머지 하나는 본 서비스가 설계한 모델입니다.

앞으로. 모든 항목이 이미 지나간 기록입니다. 채점표는 다음 분기를 추정하지 않습니다.

확인된 것 세 가지

2026년 9월 4일 오전 10시 34분 조회 기준으로 확인된 것은 세 가지입니다.

하나. 2022 사업연도에서 2025 사업연도 사이 매출은 14조 961억원에서 25조 2,255억원으로 79.0% 늘었고, 영업이익은 2조 8,306억원에서 1조 1,136억원으로 60.7% 줄었습니다. 영업이익률은 20.08%에서 4.41%가 됐습니다. 성장의 질을 보는 모델은 매출 항목에 100점을, 영업이익률 항목에 10점을 줬습니다.

둘. 자본수익률은 같은 기간 14.06%에서 3.33%가 됐습니다. 분자인 영업이익이 60.7% 줄고 분모인 투하자본이 66.1% 늘어난 결과이며, 이 항목 하나가 자본수익·이익수익 순위 모델 배점의 40%를 차지합니다. 이자보상배율은 7.06배에서 1.38배가 됐습니다.

셋. 자본효율·주주환원 정합 모델의 25점짜리 항목은 자기자본이익률을 어느 기간 기준으로 쓰느냐에 따라 결론이 뒤집힙니다. 최근 12개월 기준 5.68%면 이론선이 0.57배, 2024 사업연도 기준 12.58%면 1.26배이고, 실제 주가순자산비율 1.01배는 그 두 값 사이에 있습니다.

같은 재무제표를 놓고 61점과 16점이 함께 나왔습니다. 어느 관점이 옳은지를 이 채점표가 정해 주지는 않습니다. 시세 기반 지표는 며칠 만에도 달라지므로 위 수치는 모두 조회 시점 값이며, 판단은 각자의 몫입니다.

자주 묻는 질문

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