순이익 126억원이 매출총이익 120억원보다 컸습니다 — 에이치브이엠, 최고점 70점에서 빠진 가중치 50

2025 사업연도 순이익 126억원은 같은 해 매출총이익 120억원보다 크고 영업이익 58억원의 2.16배입니다. 여섯 모델의 최고점은 70점인데, 그 점수는 가중치 100 가운데 50이 비어 있는 상태에서 계산됐습니다. 비어 있는 두 항목이 무엇이고 왜 비었는지 확인했습니다. 2026년 9월 4일 오전 10시 34분 조회 기준.

순이익 126억원이 매출총이익 120억원보다 컸습니다

에이치브이엠의 조회 시점 주가는 46,800원이고 시가총액은 5,629억원입니다. 52주 등락 구간에서는 22% 지점, 200일 이동평균보다 31.7% 아래에 있습니다. 지난 1년으로는 79.0% 올랐습니다.

금융감독원 전자공시(DART) 기준 연간 재무제표에서 손익 네 줄만 떼어 놓으면 이렇습니다.

맨 오른쪽 아래 칸이 이 글의 출발점입니다. 2025 사업연도 순이익 126억원은 같은 해 매출총이익 120억원보다 크고, 영업이익 58억원의 2.16배입니다. 매출에서 원가를 뺀 금액보다 최종 이익이 더 크다는 뜻입니다.

여섯 모델의 채점 결과를 총점 순으로 늘어놓으면 이렇습니다.

맨 위와 맨 아래의 차이는 57점입니다. 다만 이 글에서 더 볼 것은 격차가 아니라 맨 윗줄 70점이 어떤 상태에서 계산된 값인가입니다.

아래 수치는 조회 시점 시세와 DART 연간 재무제표에서 가져왔습니다. 연구개발비는 공시 재무제표에 항목이 없어 야후 값으로 보완했고, 그 사실은 종목 화면에도 함께 표시됩니다.

70점을 만든 것 — 매출 성장률 47.4%와 시가총액 5,629억원

성장 대비 가격을 보는 모델이 70점으로 가장 높습니다. 채점된 항목은 이렇습니다.

만점 두 개가 매출 성장률과 시가총액에서 나왔습니다.

매출 성장률 47.4%는 최근 12개월 매출 768억원이 직전 12개월 대비 늘어난 폭입니다. 연간 재무제표로 보면 2024 사업연도 451억원이 2025 사업연도 665억원이 되어 47.4%와 비슷한 구간입니다.

시가총액 항목의 100점은 회사가 좋다는 뜻이 아니라 작다는 뜻입니다. 이 모델은 규모가 작을수록 주가가 여러 배로 늘어날 여지가 크다고 보고 가점하므로, 5,629억원은 그 구간에 해당합니다. 같은 5,629억원이 국내 저평가 해소 모델의 `시장 대표성` 항목에서도 100점을 받는데, 그쪽은 반대로 충분히 크다는 이유입니다. 같은 숫자에 정반대 근거로 만점이 두 번 붙습니다.

주가수익비율 36.5배는 14점입니다. 시가총액 5,629억원을 최근 12개월 순이익 154억원으로 나눈 값입니다.

그 70점은 가중치 100 가운데 50이 비어 있는 채로 나왔습니다

위 표에서 점수 칸이 비어 있는 두 항목의 가중치를 더하면 50입니다. 이 모델의 채점은 비어 있는 항목을 빼고 남은 항목만으로 가중 평균을 냅니다.

실제 계산은 이렇습니다.

3,510 ÷ 50 = 70.2 → 70점입니다. 커버리지는 66.7%(6항목 중 4)로, 여섯 모델 가운데 가장 낮습니다.

문제는 빠진 두 항목이 무엇이냐입니다. PEG(가중치 30)와 이익 성장률(가중치 20) 로, 이 모델이 배점을 가장 크게 둔 두 항목입니다. 이름 그대로 성장 대비 가격을 보는 모델인데, 성장을 재는 항목 둘이 모두 비어 있는 상태에서 70점이 나왔습니다.

왜 비었는지도 재무제표에 그대로 적혀 있습니다. 이익 성장률은 전년 대비 증감으로 계산하는데, 직전 연도인 2024 사업연도 순이익이 −84억원입니다. 분모가 음수면 증감률이 뜻을 잃으므로 이 값은 산출되지 않습니다. PEG는 주가수익비율을 이익 성장률로 나눈 값이라, 분모가 없으면 함께 비게 됩니다.

즉 이 두 칸이 비어 있는 것 자체가 정보입니다. 자료가 우연히 누락된 것이 아니라, 직전 해가 적자였기 때문에 성장률을 계산할 수 없는 상태입니다. 그런데 채점 방식은 비어 있는 항목의 가중치를 남은 항목에 나눠 주므로, 성장을 확인할 수 없다는 사실이 점수를 깎지 않고 오히려 남은 항목의 비중을 키웁니다. 매출 성장률과 시가총액에서 받은 만점 두 개가 그만큼 크게 반영된 결과가 70점입니다.

여섯 모델의 커버리지를 나란히 놓으면 이렇습니다.

총점이 가장 높은 모델의 커버리지가 가장 낮고, 항목을 모두 채운 두 모델이 39점과 13점입니다.

13점 — 이익수익률 1.5%와 자본수익률 4.0%

자본수익률과 이익수익률의 순위를 보는 모델은 13점입니다. 네 항목을 모두 채점했습니다.

배점의 80%를 차지하는 두 축이 0점과 9점입니다. 부채 항목에서 받은 96점이 나머지 10을 채우지만 총점은 13점입니다.

자본수익률 4.05%는 2025 사업연도 영업이익 58억원을 투하자본 1,442억원으로 나눈 값입니다. 같은 화면의 자기자본이익률은 16.1%로, 네 배 가까이 벌어져 있습니다. 두 값의 분자와 분모가 모두 다르기 때문입니다.

기준을 2025 사업연도로 맞춰 다시 계산하면 이렇습니다.

분자끼리는 2.16배(순이익 ÷ 영업이익), 분모끼리는 1.60배(투하자본 ÷ 자기자본) 차이입니다. 두 배율을 곱하면 3.46배로, 실제 두 지표의 격차와 맞아떨어집니다.

어느 쪽도 틀린 계산이 아닙니다. 자기자본이익률은 주주 몫 자본이 만들어낸 최종 이익을 보고, 자본수익률은 차입금까지 포함한 총투입자본이 본업에서 만들어낸 이익을 봅니다. 이 종목에서는 영업 아래 단계의 손익과 차입금이 함께 작용해 두 값이 크게 벌어졌습니다.

이익수익률 1.53%는 최근 12개월 영업이익 91억원을 기업가치 5,976억원으로 나눈 값입니다. 기업가치는 시가총액 5,629억원에 2025년 말 총차입금 541억원을 더하고 현금 194억원을 뺀 금액입니다.

EV/EBITDA 58.8배와 29.5배 — 같은 기업가치, 다른 기준 시점

위 표의 EV/EBITDA 58.8배는 따로 짚어야 합니다. 이익수익률 항목과 기준 시점이 다르기 때문입니다.

두 항목은 분모(기업가치 5,976억원)를 공유하지만 분자를 서로 다른 기간에서 가져옵니다.

같은 기업가치를 최근 12개월 감가상각전영업이익 203억원으로 나누면 29.5배입니다. 표시된 58.8배의 절반입니다. 반대로 이익수익률을 2025 사업연도 영업이익 58억원 기준으로 다시 계산하면 1.53%가 아니라 0.98%가 됩니다.

왜 이렇게 되어 있는지도 밝혀 둡니다. 본 서비스는 이익수익률에는 오늘의 기업가치에 최근 12개월 영업이익을 맞추고, EV/EBITDA에는 연간 재무제표의 감가상각전영업이익을 씁니다. 두 항목이 각각의 관행을 따르다 보니 한 채점표 안에 두 기준이 함께 들어와 있습니다.

이 종목에서 차이가 유독 크게 벌어진 이유는 실적이 빠르게 움직였기 때문입니다. 최근 12개월 매출 768억원은 2025 사업연도 665억원보다 15.5% 크고, 최근 12개월 영업이익 91억원은 2025 사업연도 58억원보다 56.4% 큽니다. 기준을 어느 쪽으로 잡느냐가 배수를 두 배 차이로 벌립니다.

두 항목의 점수는 어느 기준을 쓰든 0점입니다. 29.5배도 이 모델의 가점 구간 밖이기 때문입니다. 그래서 총점 13점은 바뀌지 않습니다. 다만 화면에 적힌 58.8배라는 숫자를 그대로 이 회사의 현재 배수로 읽으면 안 된다는 점은 남습니다.

자기자본비용 10%를 어떻게 바꿔도 결론이 같은 항목

자본효율과 주주환원의 정합을 보는 국내 저평가 해소 모델은 47점입니다. 이 모델은 실존 인물의 견해가 아니라 본 서비스가 직접 설계한 것이고, 화면에도 그렇게 표시됩니다.

여기서도 가중치 25짜리 항목 하나가 통째로 비어 있습니다. 배당성향과 배당수익률이 모두 확인되지 않아 주주환원 항목이 채점에서 빠졌습니다. 배당을 하지 않는 것과 자료가 없는 것이 이 화면에서는 구분되지 않습니다.

밸류에이션 갭 항목은 주가순자산비율을 그대로 채점하지 않습니다. 자기자본이익률로 설명되는 이론적 주가순자산비율을 먼저 구하고, 실제 값이 그보다 낮은 만큼만 가점합니다.

이론 PBR = ROE ÷ 자기자본비용 = 16.15 ÷ 10 = 1.61배

실제 6.25배가 그 위에 있어 0점입니다. 자기자본비용 10%는 고정값이며 화면에 `[설계자 판단]`으로 표시됩니다. 국내 추정치가 자료마다 8%대에서 11.5%대까지 갈리는데 그 사이 값 하나를 못박은 것입니다.

앞선 회차들에서는 이 전제를 바꾸면 결론이 뒤집히는 종목이 있었습니다. 이 종목은 그렇지 않습니다.

네 경우 모두 실제 배수가 이론선 위입니다. 실제 6.25배가 이론선과 만나려면 자기자본비용을 2.6%까지 낮춰야 하는데, 이 모델이 참고한 어떤 추정 구간에도 들어가지 않는 값입니다.

전제를 밝히는 이유는 결론이 바뀔 수 있어서만은 아닙니다. 바뀌지 않는다는 것도 전제를 드러내야 확인됩니다. 이 항목의 0점은 자기자본비용을 어디에 놓든 유지된다는 뜻이고, 그 점에서 앞의 자기자본이익률 100점과는 성격이 다릅니다.

같은 표에서 자본효율성 항목은 자기자본이익률 16.1%로 만점입니다. 하나의 자기자본이익률이 한 항목에서는 만점을, 다른 항목에서는 감점의 근거를 만듭니다. 배수가 높은 것을 자본수익률이 정당화해 주는지 묻는 항목과, 자본수익률 자체가 높은지 묻는 항목이 함께 들어 있기 때문입니다.

3년 중 1년 흑자 — 그리고 순이익이 영업이익의 2.16배였던 해

이 종목의 공시 재무제표는 3개 연도까지 확인됩니다. 그중 순이익이 흑자인 해는 한 해입니다.

세 해가 각각 다른 이야기를 합니다.

2023 사업연도는 영업이익이 37억원 흑자인데 순이익이 61억원 적자입니다. 영업 아래 단계에서 98억원이 사라졌습니다.

2024 사업연도는 매출총이익이 −1억원입니다. 매출 451억원보다 매출원가가 더 컸다는 뜻입니다.

2025 사업연도는 반대 방향입니다. 영업이익 58억원에 순이익 126억원으로, 영업 아래 단계에서 68억원이 더해졌습니다. 그 결과 순이익이 매출총이익 120억원보다 커졌습니다.

이 68억원의 내역은 재무제표 요약에 나오지 않습니다. 영업외수익인지, 금융상품 평가이익인지, 법인세 관련 항목인지는 이 화면에서 구분되지 않습니다. 확인하려면 공시 원문의 손익계산서 주석을 봐야 합니다.

이 차이는 채점표 곳곳으로 번집니다. 주가수익비율 36.5배의 분모는 최근 12개월 순이익 154억원이고, 이익수익률 1.53%의 분자는 최근 12개월 영업이익 91억원입니다. 같은 회사의 서로 다른 이익을 각각 쓰고 있으므로, 두 지표가 가리키는 방향이 어긋나도 계산이 틀린 것은 아닙니다.

흑자 연도가 하나라는 사실은 여러 모델에 동시에 반영됐습니다. 해자를 보는 모델의 `이익 안정성`이 33점(3년 중 1년 흑자), 안전마진을 보는 모델의 `흑자 지속성`도 33점입니다. 국내 저평가 해소 모델의 `이익 지속성`은 55점인데, 이쪽은 최근 2년을 합치면 흑자라는 점을 반영한 값입니다. 같은 기록에 세 가지 점수가 붙습니다.

현금 쪽도 함께 봅니다. 최근 12개월 잉여현금흐름 마진은 −26.1% 로, 두 모델에서 0점입니다. 2025 사업연도 잉여현금흐름은 −303억원, 영업활동현금흐름은 −88억원입니다. 순이익 126억원이 흑자인 해에 영업활동 현금은 마이너스였다는 뜻입니다. 장부상 이익과 현금의 방향이 갈린 자리이고, 이 역시 원인은 재무제표 요약에서 구분되지 않습니다.

이 채점이 보지 못하는 것

여섯 모델은 공시된 재무제표와 조회 시점 시세만 봅니다. 아래 항목들은 어느 채점표에도 들어가 있지 않습니다.

영업 아래 단계의 손익. 2025 사업연도에 영업이익과 순이익 사이에서 68억원이 더해졌고 2023 사업연도에는 98억원이 사라졌는데, 그 성격이 반복되는 것인지 한 해에 그치는 것인지는 채점 항목에 들어 있지 않습니다. 이 구분이 없으면 주가수익비율 36.5배의 분모가 앞으로도 같은 방식으로 만들어질지 알 수 없습니다.

3년이라는 기록의 길이. 공시 재무제표가 3개 연도까지만 확인되어 매출 연평균 성장률의 계산 구간도 2년입니다. 성장의 일관성 항목이 `2회 중 2회 증가`로 100점인데, 이는 두 번의 비교만으로 나온 만점입니다. 여섯 해를 보는 다른 종목의 100점과 같은 무게로 읽으면 안 됩니다.

전방 산업의 사이클. 이 회사가 만드는 특수합금 소재의 수요는 전방 산업의 투자 계획에 따라 움직입니다. 어느 고객사에 얼마나 의존하고 있는지, 수주가 어느 시점까지 확보돼 있는지는 재무제표 요약에 나오지 않습니다. 매출 성장률 47.4%가 구조적인 것인지 특정 해의 주문 집중인지도 이 화면에서는 구분되지 않습니다.

현금이 나가는 곳. 잉여현금흐름 −303억원이 설비 증설 때문인지 운전자본 때문인지, 증설이라면 언제 매출로 돌아오는지는 채점 항목 밖입니다. 잉여현금흐름 마진 0점은 그 이유를 묻지 않고 결과만 봅니다.

연구개발비의 출처. 연구개발 투자 비중 1.4%는 공시 재무제표가 아니라 야후 값으로 보완한 숫자입니다. 같은 해 매출이 1% 이내로 일치할 때만 보완하도록 되어 있지만, 원문 공시로 확인한 값은 아닙니다.

주주환원. 가중치 25짜리 항목이 자료 없음으로 빠졌습니다. 배당을 하지 않아서인지 자료가 확인되지 않아서인지를 이 화면은 구분하지 않으며, 그 차이는 47점이라는 총점에 반영되지 않았습니다.

경영진과 지배구조. 여섯 모델 가운데 다섯은 실존 인물이 저서에 남긴 정량 기준을 본 서비스가 옮긴 것이고, 그 인물들이 이 종목을 검토한 적은 없습니다. 나머지 하나는 본 서비스가 설계한 모델입니다. 어느 쪽도 경영진의 자본배분 판단을 보지 않습니다.

확인된 것 세 가지

2026년 9월 4일 오전 10시 34분 조회 기준으로 확인된 것은 세 가지입니다.

하나. 2025 사업연도 순이익 126억원은 같은 해 매출총이익 120억원보다 크고 영업이익 58억원의 2.16배입니다. 영업 아래 단계에서 68억원이 더해진 결과이며, 그 내역은 재무제표 요약에서 구분되지 않습니다. 직전 3개 연도 중 순이익이 흑자인 해는 이 한 해입니다.

둘. 최고점 70점은 가중치 100 가운데 50이 비어 있는 상태에서 나온 값입니다. 비어 있는 두 항목은 PEG(30)와 이익 성장률(20)로, 이 모델이 배점을 가장 크게 둔 항목들입니다. 2024 사업연도 순이익이 −84억원이어서 성장률을 계산할 수 없기 때문에 비었습니다. 채점 방식은 그 가중치를 남은 네 항목에 나눠 줍니다.

셋. 자본비용 대비 밸류에이션 갭 항목의 0점은 자기자본비용을 8%로 낮추든 12%로 올리든, 자기자본이익률을 2025 사업연도 기준으로 바꾸든 유지됩니다. 실제 주가순자산비율 6.25배가 이론선과 만나려면 자기자본비용이 2.6%여야 합니다.

같은 재무제표에서 70점과 13점이 함께 나왔고, 그중 70점은 절반의 배점이 비어 있는 채로 계산된 값입니다. 시세 기반 지표는 며칠 만에도 달라지므로 위 수치는 모두 조회 시점 값이며, 판단은 각자의 몫입니다.

자주 묻는 질문

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