PER 31.0배 하나에 0점부터 100점까지 붙었습니다 — 에스티팜, 눈금이 다른 여섯 채점표

주가수익비율 31.0배가 네 모델의 채점 항목에 동시에 들어갔는데 0점·20점·36점이 나왔고, 같은 값을 이익 성장률로 나눈 PEG 0.53은 100점을 받았습니다. 곱했느냐 나눴느냐가 갈랐습니다. 2026년 8월 21일 조회 기준.

같은 31.0배가 한 항목에서는 0점, 다른 항목에서는 100점의 재료였습니다

에스티팜의 조회 시점 주가는 102,700원이고 시가총액은 2조 1,401억원입니다.

여섯 개 모델의 채점 결과를 총점 순으로 늘어놓으면 이렇습니다.

맨 위와 맨 아래의 차이가 68점입니다. 여기까지는 이 코너에서 흔히 보는 격차입니다. 이 종목에서 눈에 띄는 것은 따로 있습니다.

주가수익비율 31.0배라는 하나의 숫자가 네 모델의 채점 항목에 동시에 들어가 있습니다. 그리고 각각 이런 점수를 받았습니다.

같은 31.0배가 어떤 항목에서는 0점이고 어떤 항목에서는 100점의 재료입니다. 곱했느냐 나눴느냐, 그리고 무엇을 붙였느냐가 갈랐습니다.

아래 수치는 조회 시점 시세와 금융감독원 전자공시(DART) 기준 연간 재무제표에서 가져왔습니다. 감가상각전영업이익(EBITDA)과 연구개발비는 공시 재무제표에 항목이 없어 야후 값으로 보완했고, 그 사실은 종목 화면에도 함께 표시됩니다.

90점을 만든 것 — 순이익이 4년 만에 16.6배가 됐습니다

성장의 질과 연구개발을 보는 모델이 90점입니다. 여섯 항목을 전부 채점했고 그중 셋이 만점입니다.

이 숫자들의 출처는 5개 사업연도의 공시 실적입니다. 단위는 억원입니다.

2021 사업연도 순이익 33.1억원이 2025 사업연도 549.9억원이 됐습니다. 4년에 16.6배이고, 연평균으로 환산하면 101.9%입니다. 매출은 같은 기간 1,656.4억원에서 3,316.8억원으로 2.0배가 됐습니다. 매출이 2배 되는 동안 순이익이 16.6배 된 것은 영업이익률이 3.4%에서 16.6%로 올라섰기 때문입니다. 같은 매출을 팔아도 남는 비율이 달라진 구간입니다.

성장의 일관성이 75점인 것은 중간에 매출이 한 번 줄었기 때문입니다. 2023 사업연도 2,849.9억원에서 2024 사업연도 2,737.5억원으로 3.9% 감소했습니다. 이 모델은 4회의 연도 간 변화 중 3회의 증가를 확인하고 75점을 매겼습니다.

이 모델의 채점표에는 가격 항목이 하나도 없습니다. 여섯 항목이 전부 성장률·마진·연구개발비입니다. 주가가 얼마인지가 점수에 들어가지 않으므로 90점은 "이 가격이 싸다"가 아니라 "성장의 모양이 이 기준에 부합한다"는 뜻으로만 읽힙니다.

22점을 만든 것 — 이익수익률 3.0%

자본수익과 이익수익 순위를 보는 모델은 네 항목을 전부 채점해 22점입니다.

이 모델이 쓰는 분모는 자기자본이 아니라 기업가치입니다.

기업가치 = 시가총액 2조 1,401억원 + 차입금 787억원 − 현금 305억원 = 2조 1,883억원

여기에 최근 12개월 영업이익 654억원을 대면 3.0%입니다. 뒤집으면 33.4배입니다. 이 모델이 저렴한 구간으로 두는 기준선은 이익수익률 10%, 즉 10배이고, 3.0%는 그 3분의 1에도 미치지 못해 0점입니다.

자본수익률 8.2%는 2025 사업연도 영업이익 549.3억원을 같은 해 말 투하자본 6,722억원으로 나눈 값입니다. 이 모델은 25% 이상을 최상위 구간으로 두므로 27점입니다.

가중치 80이 걸린 두 항목이 0점과 27점입니다. 부채 수준에서 만점을 받아도 총점을 끌어올릴 여지가 10점뿐입니다.

앞 절의 90점과 이 22점은 계산이 어긋나서 생긴 것이 아닙니다. 한쪽 채점표에는 가격 항목이 하나도 없고, 다른 쪽 채점표에는 성장 항목이 하나도 없습니다.

31.0배와 38.9배 — 어느 해 이익으로 나누느냐

앞에서 쓴 주가수익비율 31.0배는 시가총액 2조 1,401억원을 최근 12개월 순이익 690.0억원으로 나눈 값입니다. 야후가 한국 종목의 주가수익비율을 제공하지 않아 직접 계산합니다.

같은 시가총액을 2025 사업연도 순이익 549.9억원으로 나누면 38.9배가 나옵니다. 어느 기간의 이익으로 나누느냐에 따라 7.9배가 움직입니다.

이 종목에서는 어느 쪽을 써도 판정이 바뀌지 않습니다. 그레이엄 수는 두 기준 모두 상한 22.5를 크게 넘고, PEG는 두 기준 모두 1.0을 밑돕니다. 다만 경계선 부근에 있는 종목이라면 기간 선택 하나로 등급이 달라질 수 있습니다.

기준이 섞인 자리가 하나 더 있습니다. 이익수익률 3.0%와 EV/EBITDA 23.6배는 분모가 같고 분자의 기간이 다릅니다.

• 이익수익률은 최근 12개월 영업이익 654억원을 씁니다. 기업가치 2조 1,883억원을 이 값으로 나누면 33.4배입니다.
• EV/EBITDA는 2025 사업연도 감가상각전영업이익 926억원을 씁니다. 2조 1,883억원 ÷ 926억원 = 23.6배입니다.

감가상각전영업이익은 영업이익에 감가상각비를 더한 값이라 항상 더 크고, 따라서 EV/EBITDA는 영업이익 기준 배수보다 작아야 합니다. 23.6배가 33.4배보다 작으므로 순서는 성립합니다. 기준을 최근 12개월로 통일하면 감가상각전영업이익이 1,051억원이 되고 EV/EBITDA는 20.8배가 됩니다. 이 경우에도 이 모델이 상한으로 두는 10배를 크게 웃돌아 8점이라는 결과는 달라지지 않습니다.

배수를 인용할 때 분자가 어느 기간의 이익인지를 함께 적어 두지 않으면, 나중에 다른 자료의 숫자와 어긋났을 때 그 이유를 찾을 수 없습니다.

그레이엄 수 111.8과 PEG 0.53은 같은 31.0배에서 나왔습니다

이 글의 핵심입니다. 두 지표 모두 주가수익비율 31.0배를 재료로 씁니다. 다른 것은 그다음 연산 하나뿐입니다.

그레이엄 수 = 주가수익비율 × 주가순자산비율 = 31.01 × 3.606 = 111.8

안전마진과 정량 요건을 보는 모델은 이 값의 상한을 22.5로 둡니다. 111.8은 그 5.0배입니다. 0점입니다. 같은 채점표에서 주가수익비율 항목(상한 15배)도 0점, 주가순자산비율 항목(상한 1.5배)도 0점입니다.

가격을 보는 세 항목의 가중치 합이 55이고 셋 다 0점입니다. 재무 건전성 쪽 항목에서 만점을 받아 총점 37점이 됐습니다. 유동비율 2.1배와 부채비율 12%는 이 모델이 요구하는 조건에 부합하지만, 가중치 55가 통째로 비면 남은 항목만으로는 절반을 넘기지 못합니다.

PEG = 주가수익비율 ÷ 이익 성장률 = 31.01 ÷ 58.42 = 0.53

성장 대비 가격을 보는 모델은 1.0 이하를 만점 구간으로 둡니다. 0.53은 그 절반입니다. 100점이고, 이 항목 하나에 가중치 30이 걸려 있어 총점 83점의 출발점이 됐습니다.

곱하면 자산이 가격을 더 비싸 보이게 만들고, 나누면 성장이 가격을 더 싸 보이게 만듭니다. 주가순자산비율 3.61배와 이익 성장률 58.4%는 둘 다 이 회사의 사실입니다. 어느 쪽을 31.0배에 붙이느냐가 0점과 100점을 갈랐습니다.

여기에도 기준이 섞여 있습니다. PEG의 분자인 주가수익비율은 최근 12개월 순이익 기준이고, 분모인 이익 성장률 58.4%는 공시 연간 실적의 전년 대비 증감입니다(2024 사업연도 347.1억원 → 2025 사업연도 549.9억원). 서로 다른 기간의 값을 하나의 비율로 묶은 것이므로, 0.53은 소수점 아래까지 정밀한 값이라기보다 크기의 자릿수로 읽는 편이 맞습니다. 앞 표에서 본 대로 연간 기준으로 통일하면 0.67이 되고, 그래도 만점 구간 안에 남습니다.

이론 주가순자산비율 1.13배 — 성장률을 0으로 두면 나오는 숫자

국내 종목 전용으로 설계된 자본효율·주주환원 정합 모델은 58점입니다.

이 모델은 낮은 배수를 그대로 가점하지 않고, 자기자본이익률로 설명되는 이론적 주가순자산비율을 먼저 구합니다.

이론 주가순자산비율 = 자기자본이익률 ÷ 자기자본비용 = 11.28% ÷ 10% = 1.13배

실제 주가순자산비율은 3.61배입니다. 이론선의 3.2배 위에 있어 이 항목은 0점입니다.

전제를 그대로 적어 둡니다. 자기자본비용 연 10%는 본 서비스가 고정한 값이며 정답이 있는 숫자가 아닙니다. 국제 비교 연구는 11.5%대를, 국내 기업의 공시 실무는 8~10%대를 씁니다. 자기자본이익률 11.28%도 최근 12개월 값입니다. 2025 사업연도 순이익 549.9억원을 같은 해 말 자기자본 5,934.4억원으로 나누면 9.27%입니다.

두 전제를 조합하면 이론선이 이렇게 움직입니다.

열 칸 어디서도 실제 3.61배에 닿지 못합니다. 판정이 뒤집히려면 자기자본비용을 3.13% 아래로 두어야 하는데, 이는 어느 실무 관행에도 없는 값입니다. 지난 회차에서 다룬 종목은 전제를 조금만 바꿔도 판정이 반대로 나왔지만 이 종목은 그렇지 않습니다.

대신 이 종목에서 결론을 좌우하는 전제는 다른 것입니다. 이 모델은 성장률을 0으로 두고 이론선을 계산합니다. 산출식을 단순화했기 때문이고, 그래서 성장 기업의 이론적 배수가 실제보다 낮게 나옵니다. 두 절 앞에서 순이익 연평균 101.9%에 만점을 준 모델이 있는데, 이 모델의 이론선에는 그 성장이 한 글자도 들어가 있지 않습니다.

같은 회사의 같은 성장이 한쪽 채점표에서는 만점의 근거이고, 다른 쪽 채점표에서는 계산에서 아예 빠져 있습니다. 이 모델이 지목하는 3.2배의 갭은 그 빠진 자리를 포함한 값입니다. 갭이 성장을 반영하면 좁혀질 종류의 것인지, 아니면 성장을 반영하고도 남는 것인지는 이 모델이 답하지 않습니다.

이 모델은 화면에 스스로의 한계 열 가지를 함께 적어 둡니다. 산업군 안의 상대순위를 보지 못한다는 것, 자사주 소각을 보지 못한다는 것, 자기자본비용을 고정했다는 것, 그리고 방금 말한 성장률 0 가정이 그 안에 들어 있습니다.

잉여현금흐름 마진 18.6%가 만점인데, 공시 기준 지난해 잉여현금흐름은 -333.0억원입니다

두 모델이 같은 값에 만점을 줬습니다. 해자와 자본배분을 보는 모델의 잉여현금흐름 마진 항목(가중치 15)과 자본효율·주주환원 정합 모델의 환원의 현금 뒷받침 항목(가중치 10)이고, 둘 다 18.6%에 100점입니다.

이 18.6%는 최근 12개월 기준입니다. 잉여현금흐름 643억원을 같은 기간 매출 3,462억원으로 나눈 값입니다.

같은 항목을 공시 연간 재무제표로 보면 그림이 다릅니다. 단위는 억원입니다.

공시된 5개 사업연도 중 4개 연도의 잉여현금흐름이 음수입니다. 2025 사업연도는 -333.0억원이었습니다. 최근 12개월 값 +643억원은 이 5년 어디와도 닮지 않았습니다.

두 값이 다른 이유는 출처와 기간이 다르기 때문입니다. 최근 12개월 현금흐름은 야후에서, 연간 현금흐름은 공시 원문에서 옵니다. 채점에는 앞의 값이 들어갔고, 그 결과 가중치 25에 해당하는 두 항목이 만점을 받았습니다. 연간 기준으로 채점했다면 두 항목 모두 0점에 가까웠을 것이고, 해자 모델 68점과 국내 모델 58점은 지금보다 낮았을 것입니다.

어느 쪽이 이 회사의 현금 창출력을 더 잘 나타내는지는 이 채점표가 답하지 못합니다. 5년 중 4년 마이너스인 잉여현금흐름은 영업에서 번 돈보다 설비 등에 넣은 돈이 많았다는 뜻이고, 최근 12개월의 반전은 그 지출이 한 차례 꺾였거나 회수 시점이 몰렸다는 뜻일 수 있습니다. 어느 쪽인지는 숫자만으로 구분되지 않습니다. 한 항목의 만점이 어느 소스에서 왔는지를 확인해 두는 편이 안전합니다.

왜 같은 종목에 90점과 22점이 나오나

채점 항목의 구성이 다릅니다. 여섯 모델이 가격과 성장을 각각 몇 개의 항목으로 세는지 늘어놓으면 이렇습니다.

총점 순서와 가격 항목의 수가 거의 정확히 반대로 늘어섭니다. 가격을 아예 보지 않는 모델이 90점이고, 가격 항목이 셋인 모델이 37점, 가중치 80이 가격과 자본수익률에 걸린 모델이 22점입니다.

그 사이를 잇는 것이 성장 대비 가격 모델입니다. 이 모델만 가격을 성장으로 나눈 항목을 갖고 있어 83점이 나왔습니다. 같은 채점표 안에서 주가수익비율 항목은 36점이고 PEG 항목은 100점입니다. 한 모델 안에서도 31.0배를 그냥 보느냐 나눠서 보느냐가 64점 차이를 만듭니다.

이 회사에 대한 사실은 하나입니다. 4년 만에 순이익이 16.6배가 됐고, 그 실적이 이미 가격에 반영돼 장부가의 3.61배, 최근 12개월 이익의 31.0배에 거래되고 있습니다. 성장을 세는 자에는 앞 문장만 들어가고, 가격을 세는 자에는 뒷 문장만 들어갑니다. 한 문장씩만 세면 90점과 22점이 나옵니다. 두 점수 모두 계산은 맞고, 둘 다 절반씩만 본 값입니다.

이 채점이 보지 않는 것

여섯 모델이 읽은 것은 공시된 재무제표와 조회 시점의 주가뿐입니다. 아래는 점수에 전혀 들어가지 않았습니다.

수주와 고객사의 임상 단계. 이 회사는 다른 제약사가 개발하는 물질의 원료를 위탁 생산하는 구조를 갖고 있습니다. 매출은 고객사의 후보물질이 어느 임상 단계에 있고 상업화까지 가는지에 따라 움직이는데, 재무제표에는 그 단계가 나타나지 않습니다. 4년 연평균 101.9%는 이미 지나간 기간의 기록이고, 채점표에는 그 뒤를 가늠할 항목이 없습니다.

증설 투자의 성격. 앞 절에서 본 5년 중 4년 마이너스 잉여현금흐름은 영업에서 번 돈보다 설비에 넣은 돈이 많았다는 뜻입니다. 그 지출이 생산능력을 늘리는 것이었는지 유지에 들어간 것이었는지, 그리고 늘린 능력이 채워질지는 몇 해 뒤에야 실적으로 확인됩니다. 지금의 잉여현금흐름 마진 18.6%는 그 판단의 결과가 아니라 진행 중인 지출의 흔적입니다.

경쟁 구도. 총이익률 42.8%가 76점을 받았지만, 이 마진이 기술적 우위에서 나온 것인지 특정 고객과의 계약 조건에서 나온 것인지는 채점 항목 밖에 있습니다. 같은 영역에 진입하는 경쟁사의 증설도 마찬가지입니다.

지배구조. 최대주주 구조, 관계사와의 거래, 잠재 주식 수는 입력에 들어 있지 않습니다. 채점에 쓰인 주가순자산비율과 주가수익비율은 조회 시점의 발행주식수 기준입니다.

환율과 원가. 수출 비중이 있는 사업의 이익률은 환율에 따라 움직이지만 채점표에는 환율 항목이 없습니다. 앞에서 본 영업이익률 3.4% → 16.6%의 개선 중 얼마가 환율에서 왔는지는 이 숫자들로 갈라낼 수 없습니다.

모델 자체의 한계. 다섯 모델은 실존 인물이 출간된 저서에 밝힌 정량 기준을 옮긴 것이고, 여섯 번째는 본 서비스가 직접 설계한 모델입니다. 어느 쪽도 해당 인물이나 기관이 이 종목을 검토한 결과가 아니며, 채점 기준선 역시 공식 채점표가 아닙니다.

정리

조회 시점 기준으로 확인된 것은 세 가지입니다.

첫째, 성장의 기록은 채점표 안에서 만점입니다. 2021 사업연도 순이익 33.1억원이 2025 사업연도 549.9억원이 됐고, 4년 연평균 101.9%입니다. 매출 연평균 19.0%, 영업이익률 18.9%, 연구개발 비중 7.1%, 총이익률 42.8%입니다. 성장의 질·연구개발 모델 기준 90점(S)입니다.

둘째, 그 기록의 가격은 채점표 안에서 최하위입니다. 주가수익비율 31.0배, 주가순자산비율 3.61배, 그레이엄 수 111.8, 이익수익률 3.0%입니다. 안전마진·정량요건 모델 기준 37점(D), 자본수익·이익수익 순위 모델 기준 22점(D)입니다. 국내 저평가 해소 모델에서는 실제 3.61배가 이론선 1.13배의 3.2배 위에 있어 밸류에이션 갭 항목이 0점입니다.

셋째, 두 문장을 잇는 항목은 PEG 0.53 하나였습니다. 같은 31.0배를 이익 성장률 58.4%로 나눈 값이고 만점입니다. 다만 분자는 최근 12개월, 분모는 연간 전년 대비로 기간이 섞여 있습니다. 연간 기준으로 통일하면 0.67이 되고, 그래도 만점 구간에 남습니다.

68점의 격차는 계산이 어긋나서 생긴 것이 아니라 채점 항목의 구성에서 생겼습니다. 가격을 세지 않는 자로 재면 90점이고, 성장을 세지 않는 자로 재면 22점입니다. 두 값은 같은 재무제표에서 동시에 참입니다.

어느 자를 택할지, 자기자본비용을 몇 퍼센트로 볼지, 성장을 이론선에 넣을지 말지는 각 항목의 근거와 전제를 확인한 뒤 판단은 각자의 몫입니다. 이 글의 모든 수치는 2026년 8월 21일 오전 10시 12분 조회 기준이며, 시세에 연동된 지표는 며칠 만에도 달라집니다. 조회 시점 주가는 52주 구간의 21% 지점, 200일 이동평균 대비 -20.4%에 있었습니다.

자주 묻는 질문

다른 종목도 보기