자산으로 재면 95점, 투하자본으로 재면 32점 — HMM에서 63점이 갈린 자리

주가가 장부가의 0.76배인데 한 모델은 안전마진 95점을 주고 다른 모델은 자본수익 32점을 줬습니다. 낮은 배수가 저평가인지 자본수익률이 반영된 값인지가 갈린 지점입니다. 2026년 8월 19일 조회 기준.

한 회사의 같은 재무제표에 95점과 32점이 붙었습니다

HMM의 조회 시점 주가는 21,300원이고 시가총액은 20조 910억원입니다.

여섯 개 모델의 채점 결과를 총점 순으로 늘어놓으면 이렇습니다.

맨 위와 맨 아래의 차이가 63점입니다. 여섯 모델은 모두 같은 재무제표와 같은 주가를 읽었습니다. 두 모델이 서로 다른 회사를 본 것이 아니라, 같은 회사를 다른 분모로 나눈 것입니다.

한쪽은 주가를 자기자본과 견줍니다. 다른 쪽은 같은 주가에 차입금을 얹은 값을 영업이익, 그리고 투하자본과 견줍니다. 아래에서 보겠지만 이 회사에서는 자기자본이 26조 5,692억원, 투하자본이 31조 7,561억원, 기업가치가 23조 5,170억원으로 셋이 모두 다릅니다. 어느 것을 분모로 두느냐가 63점을 만들었습니다.

아래 수치는 조회 시점 시세와 금융감독원 전자공시(DART) 기준 연간 재무제표에서 가져왔습니다. 감가상각전영업이익(EBITDA)만 공시에서 확인되지 않아 야후 값으로 보완했고, 그 사실은 종목 화면에도 함께 표시됩니다.

95점과 32점을 만든 두 채점표

먼저 95점입니다. 안전마진과 정량 요건을 보는 모델은 일곱 항목을 전부 채점했고, 그중 다섯 항목이 만점입니다.

주가순자산비율 0.76배는 시가총액 20조 910억원을 2025 사업연도 말 자기자본 26조 5,692억원으로 나눈 값입니다. 이 모델은 1.5배 아래를 만점 구간으로 두는데 0.76배는 1배도 밑돕니다. 그레이엄 수는 주가수익비율과 주가순자산비율을 곱한 값으로, 13.46 × 0.756 = 10.2입니다. 이 모델이 상한으로 두는 22.5의 절반 아래입니다.

유동비율 4.2배는 유동자산이 유동부채의 네 배가 넘는다는 뜻이고, 부채비율 21%는 자기자본 대비 차입금 5조 1,868억원의 비율입니다. 주당 700원을 배당해 배당수익률 3.3%가 확인됩니다.

이제 32점입니다. 자본수익과 이익수익 순위를 보는 모델은 네 항목을 전부 채점했습니다.

만점 두 개가 있는데도 총점이 32점인 이유는 가중치입니다. 만점을 받은 두 항목의 가중치 합이 20이고, 20점과 11점을 받은 두 항목의 가중치 합이 80입니다. 이 모델은 "좋은 기업을 싼 가격에"를 이익수익률과 자본수익률 두 축의 순위로만 재기 때문에, 나머지 항목이 아무리 좋아도 총점을 끌어올리지 못하는 구조입니다.

앞 채점표에서 만점을 만든 부채비율 21%가 여기서도 만점입니다. 같은 숫자가 두 모델 모두에서 좋게 읽혔습니다. 갈린 것은 그 숫자가 아니라 가중치 80이 걸린 두 항목입니다.

4.8%와 7.1배는 같은 기업가치에 다른 기간의 이익을 나눈 값입니다

위 채점표의 이익수익률 4.8%와 EV/EBITDA 7.1배는 분모가 같습니다.

기업가치 = 시가총액 20조 910억원 + 차입금 5조 1,868억원 − 현금 1조 7,608억원 = 23조 5,170억원

그런데 분자가 다릅니다.

• 이익수익률은 최근 12개월(TTM) 영업이익을 씁니다. 조회 시점 값으로 1조 1,195억원입니다. 23조 5,170억원을 이 값으로 나누면 21.0배이고, 뒤집으면 4.76%입니다.
• EV/EBITDA는 2025 사업연도 감가상각전영업이익을 씁니다. 3조 3,246억원입니다. 23조 5,170억원 ÷ 3조 3,246억원 = 7.07배입니다.

이 사이트에서 예전에 두 배수의 크기 순서가 뒤집힌 사례를 다룬 적이 있습니다. 감가상각전영업이익은 영업이익에 감가상각비를 더한 값이라 항상 더 크고, 따라서 EV/EBITDA는 영업이익 기준 배수보다 작아야 합니다. 이번에는 순서가 정상입니다. 7.07배가 21.0배보다 작습니다.

다만 간격이 세 배로 벌어진 것은 두 가지가 겹친 결과입니다. 하나는 기간이 다르다는 것이고, 다른 하나는 이 업종의 감가상각비가 원래 크다는 것입니다. 2025 사업연도만 놓고 보면 영업이익 1조 4,612억원에 감가상각전영업이익 3조 3,246억원으로 이미 2.3배 차이가 납니다. 선박이라는 자산이 손익계산서에 남기는 흔적입니다.

기간을 맞추면 숫자가 달라집니다. 2025 사업연도 영업이익 1조 4,612억원을 그대로 쓰면 이익수익률은 4.76%가 아니라 6.21%입니다. 이 모델의 채점 구간에서는 둘 다 하위에 머물러 이 종목의 결론은 바뀌지 않지만, 경계선 부근 종목이라면 기간 선택 하나로 점수가 달라질 수 있습니다.

최근 12개월 영업이익이 지난 사업연도보다 작다는 사실 자체도 읽을거리입니다. 이 회사의 영업이익은 지금 줄어드는 중입니다.

이론선 0.54배 — 0.76배가 저평가로 분류되지 않은 이유

주가순자산비율 0.76배는 한 모델에서 만점이었습니다. 그런데 국내 종목 전용으로 설계된 자본효율·주주환원 정합 모델에서는 같은 0.76배가 21점입니다.

이 모델의 설계는 낮은 배수를 그대로 가점하지 않는 것입니다. 국내 종목은 배수가 낮은 경우가 많지만, 자본수익률이 자본비용에 못 미쳐서 싼 것이라면 낮은 배수는 저평가의 증거가 아니라 낮은 수익률이 가격에 반영된 결과입니다.

그래서 자기자본이익률로 설명되는 이론적 주가순자산비율을 먼저 구합니다.

이론 주가순자산비율 = 자기자본이익률 ÷ 자기자본비용 = 5.37% ÷ 10% = 0.54배

실제 주가순자산비율은 0.76배입니다. 이론선보다 위에 있습니다. 이 모델에서는 배수가 1배를 밑돌더라도 저평가로 분류되지 않는 구간이고, 그래서 가중치 25가 걸린 항목이 21점에 그쳤습니다.

자기자본이익률 5.4%는 시장 평균 아래로 읽혀 자본효율성 항목에서도 36점입니다. 두 항목의 가중치 합이 45라 총점 60점의 상당 부분이 여기서 깎였습니다. 반대로 배당성향 44.2%는 만점입니다. 이 모델은 주주환원을 저평가 해소의 통로로 보기 때문에 가중치 25를 걸어 두고 있습니다.

계산의 전제 — 10%와 5.37%를 바꾸면 결론이 뒤집힙니다

앞 절의 0.54배는 두 개의 전제 위에 서 있습니다. 어느 쪽을 건드려도 결론이 뒤집히므로 그대로 적어 둡니다.

첫째, 자기자본비용을 연 10%로 고정했습니다. 이 값에 정답은 없습니다. 국제 비교 연구는 11.5%대를 쓰고, 국내 기업의 공시 실무는 8~10%대를 씁니다. 이 모델은 그 중간을 택했습니다.

둘째, 자기자본이익률로 최근 12개월 값 5.37%를 썼습니다. 2025 사업연도 순이익 1조 8,784억원을 같은 해 말 자기자본 26조 5,692억원으로 나누면 7.07%입니다. 최근 12개월 순이익이 1조 4,924억원으로 더 작아서 생긴 차이입니다.

두 전제를 조합하면 이론선이 이렇게 움직입니다. 실제 주가순자산비율 0.76배보다 큰 칸은 이 모델의 판정이 뒤집히는 구간입니다.

열 칸 중 네 칸에서 판정이 반대로 나옵니다. 자기자본비용을 9%로만 낮추고 자기자본이익률을 사업연도 기준으로 바꿔도 이론선 0.79배가 실제 0.76배를 넘어섭니다. 즉 "저평가가 아니다"라는 이 모델의 분류는 10%와 최근 12개월 기준이라는 두 선택에 기대고 있습니다.

전제를 밝히지 않으면 0.54배라는 숫자가 실제보다 확실해 보입니다. 이 모델에는 또 하나의 한계가 있습니다. 원래의 선별 기준은 산업군 안의 상대순위로 판정하는데 그 데이터가 없어 절대 임계값으로 대체했습니다. 해운처럼 자본집약도가 높아 업종 전체의 자기자본이익률이 낮은 영역에서는 이 대체가 특히 거칠게 작동합니다.

영업현금흐름 2조 8,456억원, 잉여현금흐름 마진 2.7%

해자와 자본배분을 보는 모델이 57점에 그친 데에는 잉여현금흐름 항목이 있습니다. 18점입니다. 앞 절의 자본효율·주주환원 정합 모델에서도 같은 성격의 항목이 27점이었습니다.

영업에서 들어온 현금은 2조 8,456억원인데 손에 남은 것은 2,923억원입니다. 매출 대비로 환산하면 2.7%이고, 이 값이 두 모델에서 낮은 점수의 근거가 됐습니다.

주목할 것은 두 기준의 차이입니다. 2025 사업연도에는 잉여현금흐름이 1조 7,064억원으로 매출의 15.7%였습니다. 최근 12개월로 넘어오면서 영업현금흐름은 4,595억원 줄었는데 설비 등으로 나간 돈은 9,545억원 늘었습니다. 그 결과 잉여현금흐름이 5분의 1 이하로 내려앉았습니다.

여기서 한 채점표 안의 두 줄이 서로 다른 방향을 가리킵니다. 배당성향 44.2%는 만점이고, 그 배당을 뒷받침할 현금 항목은 27점입니다. 이익의 44%를 배당으로 내보내는 회사인데, 최근 12개월 기준으로는 영업에서 남는 현금이 얇아진 상태라는 뜻입니다.

채점표는 이 차액이 무엇인지까지는 보지 않습니다. 설비투자가 늘어난 것이 선대를 넓히는 지출인지, 유지에 들어가는 지출인지는 숫자만으로 구분되지 않습니다. 어느 쪽이냐에 따라 같은 2조 5,532억원의 뜻이 달라지지만, 그 구분은 채점 항목 밖에 있습니다.

순이익 연평균 72.2%와 이익 성장률 -50.3%가 같이 나온 이유

성장을 보는 두 모델의 점수도 갈립니다. 성장의 질을 보는 모델은 59점, 성장 대비 가격을 보는 모델은 43점입니다. 같은 회사의 성장을 두 모델이 반대로 읽었습니다.

한쪽은 5년을 보고, 다른 쪽은 한 해를 봅니다. 6년치 실적을 늘어놓으면 왜 이렇게 되는지가 드러납니다. 단위는 억원입니다.

2022년 영업이익이 9조 9,516억원이었고 2025년은 1조 4,612억원입니다. 정점의 15% 수준입니다. 매출도 18조 5,828억원에서 10조 8,914억원으로 내려왔습니다.

그런데 출발점을 2020년으로 잡으면 이야기가 달라집니다. 2020년 순이익은 1,239억원이었습니다. 여기서 2025년 1조 8,784억원까지 5년을 이으면 연평균 72.2%가 나옵니다. 성장의 질을 보는 모델은 이 값에 만점을 줬습니다. 기준 연도가 낮으면 그 뒤의 어떤 하락도 연평균 성장률을 음수로 만들지 못합니다.

반대로 성장 대비 가격을 보는 모델은 직전 해와만 견줍니다. 2024년 3조 7,822억원에서 2025년 1조 8,784억원으로 줄어 -50.3%이고, 이 모델의 채점 구간에서 0점입니다. 같은 모델의 핵심 지표인 PEG는 성장률이 음수라 아예 산출되지 않아 채점에서 제외됐고, 그 결과 이 모델은 여섯 항목 중 다섯 개만으로 43점을 냈습니다.

한편 자기자본은 2020년 1조 6,874억원에서 2025년 26조 5,692억원으로 15.7배가 됐습니다. 분모가 이렇게 불어나면 같은 이익으로도 자기자본이익률은 내려갑니다. 앞에서 본 5.4%와 이론선 0.54배는 이 축적의 결과이기도 합니다.

왜 같은 종목에 95점과 32점이 나오나

두 모델이 다른 답을 낸 것은 계산 오류가 아닙니다. 서로 다른 것을 묻고 있습니다.

안전마진과 정량 요건을 보는 모델은 "장부가 대비 얼마에 사는가"를 묻습니다. 분모는 자기자본 26조 5,692억원입니다. 이 모델은 미래 수익률을 추정하지 않고, 자산이 주가를 아래에서 받쳐 주는지, 부채가 그 자산을 잠식하지 않는지, 이익이 끊긴 해가 있었는지만 봅니다. 이 세 가지만 놓고 보면 HMM은 요건을 거의 전부 충족합니다.

자본수익과 이익수익 순위를 보는 모델은 "그 자산이 얼마를 버는가"를 묻습니다. 분모는 투하자본 31조 7,561억원과 기업가치 23조 5,170억원입니다. 여기에 대응하는 분자는 영업이익 1조 1,195억원입니다. 자본수익률 4.6%는 투입한 자본이 만들어내는 영업이익이 얇다는 뜻이고, 이 모델의 순위 체계에서는 하위에 놓입니다.

같은 회사의 자산이 한쪽에서는 완충으로, 다른 쪽에서는 부담으로 읽힙니다. 자산이 크고 그 자산이 버는 돈이 적다는 하나의 사실이, 자산을 기준으로 보면 싸게 사는 근거가 되고 수익률을 기준으로 보면 낮은 점수의 근거가 됩니다.

나머지 모델들이 57점에서 60점 사이에 몰려 있는 것도 같은 이유입니다. 해자를 보는 모델은 부채비율과 이익 안정성과 주가수익비율에서 만점을 받고 자기자본이익률 2점, 영업이익률 27점, 잉여현금흐름 18점을 받아 57점이 됐습니다. 한 방향으로 쏠린 회사가 아니라 항목마다 정반대의 값을 가진 회사이기 때문에, 어떤 항목에 가중치를 두느냐가 총점을 결정합니다.

이 채점이 보지 않는 것

여섯 모델이 읽은 것은 공시된 재무제표와 조회 시점의 주가뿐입니다. 아래는 점수에 전혀 들어가지 않았습니다.

운임 사이클. 해상 운송의 실적은 컨테이너 운임에 따라 움직입니다. 2022년 영업이익 9조 9,516억원과 2025년 1조 4,612억원의 차이는 회사가 무엇을 잘하거나 못해서 생긴 것이라기보다 운임 국면이 바뀐 결과에 가깝습니다. 채점표에는 지금이 사이클의 어디쯤인지를 판단할 항목이 없습니다. 정량 지표는 전부 지나간 기간의 기록입니다.

선복 공급과 얼라이언스. 신조선이 얼마나 인도되는지, 어떤 해운 동맹에 속해 어떤 항로를 배정받는지는 향후 운임과 적재율을 좌우하지만 재무제표에는 나타나지 않습니다.

지배구조와 자본구조. 이 회사는 정책금융기관이 대주주로 있고 전환 가능한 증권이 자본구조에 관여해 온 이력이 있습니다. 잠재 주식 수가 늘어나면 주당 지표는 달라지는데, 채점에 쓰인 주가순자산비율과 주가수익비율은 조회 시점의 발행주식수 기준입니다.

경영진의 자본배분 판단. 앞에서 본 최근 12개월 설비 지출 2조 5,532억원을 어디에 썼고 그 판단이 옳았는지는 몇 해 뒤에야 실적으로 확인됩니다. 지금의 잉여현금흐름 마진 2.7%는 그 판단의 결과가 아니라 진행 중인 지출의 흔적입니다.

모델 자체의 한계. 다섯 모델은 실존 인물이 출간된 저서에 밝힌 정량 기준을 옮긴 것이고, 여섯 번째는 본 서비스가 직접 설계한 모델입니다. 어느 쪽도 해당 인물이나 기관이 이 종목을 검토한 결과가 아니며, 채점 기준선 역시 공식 채점표가 아닙니다.

정리

조회 시점 기준으로 확인된 것은 세 가지입니다.

첫째, 주가는 장부가의 0.76배입니다. 시가총액 20조 910억원에 자기자본 26조 5,692억원입니다. 주가수익비율 13.5배와 곱한 그레이엄 수는 10.2로, 안전마진과 정량 요건을 보는 모델의 상한 22.5의 절반 아래입니다. 이 모델 기준 95점(S)입니다.

둘째, 그 자산이 버는 수익률은 낮습니다. 자기자본이익률 5.4%, 자본수익률 4.6%, 이익수익률 4.8%입니다. 자본수익과 이익수익 순위를 보는 모델 기준 32점(D)이고, 국내 저평가 해소 모델에서는 실제 주가순자산비율 0.76배가 이론선 0.54배 위에 있어 저평가로 분류되지 않았습니다.

셋째, 그 이론선은 전제에 민감합니다. 자기자본비용을 10%가 아니라 9%로 두고 자기자본이익률을 2025 사업연도 기준 7.07%로 바꾸면 이론선은 0.79배가 되어 판정이 반대로 뒤집힙니다. 앞의 표에서 열 칸 중 네 칸이 그렇습니다.

63점의 격차는 계산이 어긋나서 생긴 것이 아니라 무엇을 분모로 두느냐에서 생겼습니다. 자산을 분모로 두면 싸고, 그 자산이 버는 돈을 분모로 두면 싸지 않습니다. 두 문장은 같은 재무제표에서 동시에 참입니다.

어느 관점을 택할지, 그리고 자기자본비용을 몇 퍼센트로 볼지는 각 항목의 근거와 전제를 확인한 뒤 판단은 각자의 몫입니다. 이 글의 모든 수치는 2026년 8월 19일 오전 11시 41분 조회 기준이며, 시세에 연동된 지표는 며칠 만에도 달라집니다.

자주 묻는 질문

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