이익 135.9% 증가가 만점과 0점을 동시에 받았습니다 — 한화오션 채점표

같은 이익 성장률이 한 채점표 안에서 PEG 항목 100점, 성장률 항목 0점으로 갈렸습니다. 적자에서 돌아선 해의 성장률을 어떻게 읽느냐의 문제입니다. 2026년 8월 14일 조회 기준.

한 채점표의 두 줄이 서로 반대를 가리킵니다

한화오션의 조회 시점 주가는 95,300원이고 시가총액은 29조 1,997억원입니다.

성장 대비 가격을 보는 모델의 채점표를 열면 위에서 두 줄이 이렇게 붙어 있습니다.

같은 135.9%가 위 줄에서는 만점을, 아래 줄에서는 0점을 만들었습니다. PEG는 주가수익비율을 이익 성장률로 나눈 값이라 위 줄의 분모가 곧 아래 줄의 값입니다. 한 숫자가 한 채점표 안에서 정반대로 쓰였습니다.

6개 모델의 총점도 갈립니다. 해자와 자본배분을 보는 모델 65점(B), 성장 대비 가격 모델 59점(B), 자본효율·주주환원 정합 모델 59점(B), 성장의 질을 보는 모델 56점(B), 안전마진과 정량 요건을 보는 모델 25점(D), 자본수익과 이익수익 순위를 보는 모델 25점(D)입니다. 격차는 40점입니다.

계산이 어긋난 것이 아닙니다. 두 줄은 서로 다른 질문을 하고 있고, 그 차이가 이 회사의 최근 6년과 정확히 맞물립니다.

아래 수치는 조회 시점 가격과 금융감독원 전자공시 기준 재무제표에서 가져왔습니다.

PEG 0.14는 이렇게 나왔습니다

PEG는 주가수익비율을 이익 성장률로 나눈 값입니다. 성장 속도에 비해 주가가 얼마나 매겨져 있는지를 한 숫자로 줄인 지표이고, 성장 대비 가격을 보는 모델에서 가중치 30으로 가장 큽니다.

주가수익비율 19.08배 ÷ 이익 성장률 135.9 = 0.14

이 모델은 PEG 0.8 이하를 만점 구간으로 둡니다. 0.14는 그 기준선의 6분의 1 수준입니다.

같은 채점표의 나머지 항목은 이렇습니다.

여섯 항목이 모두 채점됐고, 총점은 59점입니다. 만점 두 개와 0점 두 개가 섞여 중간값이 나온 형태입니다.

주가수익비율 19.1배는 시가총액 29조 1,997억원을 최근 12개월 순이익으로 나눈 값입니다. 2025 사업연도 순이익은 1조 2,458억원이었습니다.

135.9%가 0점인 이유 — 이 모델은 빠른 성장을 감점합니다

이익 성장률 항목의 채점 규칙은 구간식입니다. 아래에서 멀어져도 깎이고, 위로 멀어져도 깎입니다.

135.9%는 상단 경계인 80%를 크게 넘어 0점입니다. 이 설계는 성장 대비 가격을 보는 관점이 연 15~30% 부근의 성장을 가장 좋은 구간으로 보고, 그보다 훨씬 빠른 성장은 오래 유지되기 어렵다고 본 데서 나왔습니다.

PEG는 성장이 빠를수록 낮아지고, 성장률 항목은 성장이 너무 빠르면 0이 됩니다. 두 항목이 반대로 움직이는 것은 오류가 아니라 이 모델이 처음부터 그렇게 설계됐기 때문입니다. 하나는 가격이 성장을 반영했는지를 묻고, 다른 하나는 그 성장이 지속 가능한 속도인지를 묻습니다.

다만 화면에 붙는 해설 문구는 점수대만 보고 고르기 때문에, 0점인 이 항목에 성장이 정체됐다는 취지의 문장이 표시됩니다. 135.9%는 정체가 아니라 상단 초과입니다. 점수의 근거는 위 표이고, 이 글에서는 그 구간식을 그대로 적어둡니다.

135.9%는 어디서 나온 숫자인가

연도별 실적입니다. 금융감독원 전자공시 기준이고 단위는 조원입니다.

2021년과 2022년에 두 해 연속 1.7조원대 순손실이 났습니다. 2022년 말 자기자본은 7,450억원까지 내려갔습니다. 2023년에 영업이익은 아직 적자(-1,965억원)였으나 순이익이 1,599억원 흑자로 돌아섰고, 2024년 5,281억원, 2025년 1조 2,458억원이 됐습니다.

135.9%는 2024년 5,281억원에서 2025년 1조 2,458억원으로 늘어난 한 해의 변화율입니다. 직전 해의 기준이 낮으면 같은 증가액도 큰 비율이 됩니다. 2024년 순이익은 2022년 손실 직후의 회복 구간에 있던 값입니다.

성장의 질을 보는 모델이 쓰는 순이익 연평균 성장률 70.5%도 같은 성질입니다. 2020년 866억원을 출발점으로 5년을 이은 값인데, 그 사이 두 해가 대규모 적자였습니다. 이 항목은 100점을 받았고 가중치는 20입니다.

이익 안정성 쪽 항목은 반대로 채점됩니다. 해자와 자본배분을 보는 모델의 이익 안정성 항목은 6년 중 4년 흑자로 67점, 안전마진 모델의 흑자 지속성 항목도 같은 기록으로 67점입니다. 같은 6년을 성장률로 보면 만점이고, 안정성으로 보면 3분의 2입니다.

EV/EBITDA 26.9배와 이익수익률 3.9%는 왜 어긋나 보이나

자본수익과 이익수익 순위를 보는 모델의 채점표에 서로 맞지 않아 보이는 두 값이 있습니다.

기업가치는 두 지표가 똑같이 씁니다.

기업가치 = 시가총액 29조 1,997억원 + 차입금 5조 7,769억원 − 현금 7,785억원 = 34조 1,981억원

이익수익률 3.9%를 뒤집으면 기업가치가 영업이익의 25.4배라는 뜻입니다. 그런데 EV/EBITDA는 26.9배입니다. EBITDA는 영업이익에 감가상각비를 더한 값이라 항상 영업이익보다 크고, 따라서 EV/EBITDA는 영업이익 기준 배수보다 작아야 합니다. 순서가 뒤집혀 있습니다.

원인은 두 지표가 서로 다른 기간의 이익을 쓰기 때문입니다.

• 이익수익률은 최근 12개월 영업이익을 씁니다. 조회 시점 값으로 약 1조 3,487억원입니다.
• EV/EBITDA는 2025 사업연도 EBITDA를 씁니다. 1조 2,710억원입니다.

이 회사의 이익이 빠르게 늘고 있어 최근 12개월 영업이익이 지난 사업연도 EBITDA보다 커졌습니다. 그래서 두 배수의 크기 순서가 뒤집힙니다. 계산이 틀린 것이 아니라 분자의 기간이 다른 것이고, 이익이 빠르게 변하는 회사에서 두드러집니다.

어느 쪽 기간을 쓰느냐로 결론이 달라집니다. 2025 사업연도 영업이익 1조 1,676억원을 그대로 쓰면 이익수익률은 3.4%, 최근 12개월 값을 쓰면 3.9%입니다. 둘 다 이 모델의 하위 구간이라 이 종목에서는 결론이 바뀌지 않지만, 경계선 부근에 있는 종목이라면 기간 선택 하나로 등급이 달라질 수 있습니다.

25점을 만든 것 — 자산 배수와 유동성

안전마진과 정량 요건을 보는 모델은 25점(D)입니다. 일곱 항목 중 여섯 개가 채점됐습니다.

그레이엄 수 90.3은 이 모델이 상한으로 두는 22.5의 네 배입니다. 주가수익비율 19.08배와 주가순자산비율 4.73배를 곱한 값입니다.

주가순자산비율 4.73배는 시가총액 29조 1,997억원을 2025 사업연도 말 자기자본 6조 1,703억원으로 나눈 값입니다. 앞의 표에서 본 대로 이 자기자본은 2021~2022년 두 해의 손실로 한 번 크게 줄었다가 다시 쌓이는 중입니다. 분모가 작으면 배수는 커집니다. 같은 이유로 자기자본이익률이 22.4%로 높게 나옵니다.

유동비율 1.1배는 유동자산 12조 822억원에 유동부채 11조 2,005억원입니다. 이 모델은 2배 이상을 요건으로 두어 14점입니다. 다만 조선업은 선수금이 유동부채로 잡히는 구조라 이 비율이 낮게 나오는 경우가 흔합니다. 채점표는 유동부채 11조 2,005억원의 성격을 구분하지 않습니다. 어떤 항목으로 구성돼 있는지는 재무제표 주석을 봐야 합니다.

배당 항목은 자료가 없어 채점에서 빠졌습니다. 이 사이트는 데이터가 없는 항목을 0점 처리하지 않고 가중치를 나머지에 재분배하므로, 25점은 일곱 항목이 아니라 여섯 항목으로 계산된 값입니다. 자본효율·주주환원 정합 모델에서도 같은 이유로 주주환원 항목(가중치 25)이 빠졌고, 그 모델의 59점은 다섯 항목만의 값입니다. 배당을 하지 않는 것과 자료가 없는 것을 이 화면은 구분하지 못합니다.

계산에 들어간 가정들

이 글의 숫자 몇 개는 관측값이 아니라 전제 위에 있습니다. 그대로 적어둡니다.

자기자본비용 연 10%. 자본효율·주주환원 정합 모델은 자기자본이익률을 이 값으로 나눠 이론적 주가순자산비율을 구합니다. 한화오션은 22.4 ÷ 10 = 2.24배가 이론선이고, 실제 4.73배는 그보다 111% 위에 있어 이 항목은 0점입니다. 자기자본비용을 8%로 낮춰도 이론선은 2.80배에 그쳐 이 종목에서는 가정을 바꿔도 분류가 바뀌지 않습니다. 실제 배수가 이론선 위로 올라오려면 자기자본비용이 4.7% 부근이어야 합니다.

EBITDA와 연구개발비는 보완값입니다. 전자공시 재무제표에는 감가상각비를 따로 적지 않고 조정 한 줄로 묶는 회사가 많고, 연구개발비는 재무제표 API에 아예 없습니다. 이 두 값은 같은 해 매출이 1% 이내로 일치할 때만 야후 데이터로 채웁니다. 한화오션의 2025 사업연도 EBITDA 1조 2,710억원과 연구개발비 709억원이 그렇게 채워진 값입니다. 앞 절에서 본 EV/EBITDA 26.9배는 이 보완값에 의존합니다.

연구개발 투자 비중 0.55%. 성장의 질을 보는 모델은 이 항목에 1점을 줬습니다. 매출 12조 7,835억원에 연구개발비 709억원입니다. 다만 이 비율의 의미는 업종에 따라 크게 다릅니다. 이 모델의 임계값은 소프트웨어와 제약을 포함한 전 업종에 같은 선을 적용하며, 조선업의 설계·엔지니어링 비용이 어느 계정에 잡히는지는 채점표가 보지 않습니다.

부채비율의 기준 시점. 화면에 표시되는 92%는 최근 12개월 기준 재무상태로 계산된 값입니다. 2025 사업연도 말 수치를 그대로 나누면 차입금 5조 7,769억원 ÷ 자기자본 6조 1,703억원 = 93.6%입니다. 두 값의 기준 시점이 다릅니다.

왜 같은 종목에 65점과 25점이 나오나

점수를 가른 것은 대체로 한 가지입니다. 최근에 개선된 이익을 얼마나 인정하는가.

• 해자와 자본배분을 보는 모델(65점)은 자기자본이익률 22.4%에 100점을 줍니다. 최근 12개월 이익과 지금의 자기자본으로 계산된 값입니다.
• 성장 대비 가격 모델(59점)은 그 이익이 늘어난 속도를 PEG로 환산해 100점을 줍니다.
• 성장의 질 모델(56점)은 5년 연평균 순이익 성장률 70.5%에 100점을 줍니다.
• 안전마진 모델(25점)은 이익이 아니라 자산을 봅니다. 자기자본 6조 1,703억원 대비 시가총액 29조 1,997억원이라는 사실만 남고, 이익이 얼마나 빨리 늘었는지는 채점 항목에 없습니다.
• 자본수익·이익수익 순위 모델(25점)은 시가총액에 차입금 5조 7,769억원을 더한 기업가치를 분모로 씁니다. 그래서 이익수익률이 3.9%까지 내려갑니다.

개선된 이익을 앞에 두면 점수가 올라가고, 그 이익이 쌓아놓은 자산을 앞에 두면 내려갑니다. 자기자본이익률 22.4%와 자본수익률 9.8%가 2.3배로 벌어지는 것도 같은 자리에서 나옵니다. 앞은 자기자본만, 뒤는 자기자본에 차입금을 더한 투하자본 11조 9,471억원을 분모로 씁니다.

두 해석 모두 같은 재무제표에서 나왔습니다. 어느 쪽이 맞는지는 채점표가 정해주지 않습니다.

이 채점이 보지 않는 것

여섯 모델은 공시된 재무제표와 조회 시점 가격만 읽습니다. 조선업에서 특히 중요한 항목 상당수가 그 밖에 있습니다.

수주잔고와 선가. 조선사의 다음 몇 년 매출은 이미 받아놓은 주문에 상당 부분 정해져 있습니다. 잔고가 얼마이고 어떤 선종이며 어느 시점의 선가로 계약됐는지는 재무제표 본문에 숫자로 남지 않습니다. 채점표가 읽는 매출 12조 7,835억원은 지난해의 결과이지 앞으로의 물량이 아닙니다.

업황 사이클. 이 표의 6년 안에 대규모 적자와 흑자 전환이 함께 들어 있습니다. 지금이 사이클의 어느 지점인지에 따라 같은 이익 성장률 135.9%가 회복의 시작으로도, 고점 부근으로도 읽힙니다. 어느 쪽인지는 채점표가 답하지 않습니다.

환율과 원자재 가격. 수주와 매출 인식 사이의 시차 때문에 환율과 후판 가격이 이익률에 그대로 얹힙니다. 영업이익률 10.5%라는 결과값 뒤에 있는 변수들이고, 여섯 모델 중 어느 것도 이 항목을 갖고 있지 않습니다.

충당금과 공사손실. 대형 프로젝트에서 손실이 예상되면 미리 반영합니다. 2021~2022년의 손실이 어떤 성격이었는지, 남은 계약에 비슷한 성격의 부담이 있는지는 주석에 있습니다.

지배구조와 자본배분. 배당 자료가 없어 두 모델에서 관련 항목이 채점되지 않았습니다. 앞으로 환원을 어떻게 할지는 경영진의 판단이고, 이 채점표는 지난 기록만 봅니다.

가격의 위치. 조회 시점 주가는 52주 구간의 27% 지점, 200일 이동평균보다 20.3% 아래에 있습니다. 지난 1년 수익률은 -10.6%입니다. 이 위치가 앞으로 어떻게 되는지는 어느 모델도 답하지 않습니다.

정리

2026년 8월 14일 오후 2시 2분 조회 기준으로 확인된 것은 세 가지입니다.

첫째, 이익 성장률 135.9%는 한 채점표 안에서 만점과 0점을 동시에 만들었습니다. PEG 항목은 성장이 빠를수록 좋게 보고, 성장률 항목은 15~35%를 최적 구간으로 두어 80%를 넘으면 0점을 줍니다. 같은 숫자에 두 가지 질문이 걸려 있습니다.

둘째, 그 135.9%는 적자 직후의 회복 구간에서 나온 값입니다. 2021년과 2022년에 각각 1.7조원대 순손실이 있었고, 2022년 말 자기자본은 7,450억원까지 내려갔습니다. 지금의 자기자본이익률 22.4%와 주가순자산비율 4.73배는 그 분모 위에서 계산됩니다.

셋째, EV/EBITDA 26.9배와 이익수익률 3.9%의 순서가 뒤집혀 보이는 것은 분자의 기간이 다르기 때문입니다. 앞은 2025 사업연도 EBITDA, 뒤는 최근 12개월 영업이익을 씁니다. 이익이 빠르게 변하는 회사에서 이 차이가 눈에 띄게 나타납니다.

여섯 점수는 각 모델이 정해 둔 항목과 가중치로 계산된 결과일 뿐이고, 이 회사가 앞으로 어떻게 되는지를 말하지 않습니다. 판단은 각자의 몫입니다.

모든 수치는 조회 시점 가격과 금융감독원 전자공시 기준 재무제표에서 가져왔습니다. 시세 기반 지표는 며칠 만에도 달라집니다.

자주 묻는 질문

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