매출은 5년 전보다 적은데 성장률은 46%입니다 — 테스의 두 성장률

성장 대비 가격을 보는 모델은 82점(A), 자본수익률을 보는 모델은 29점(D)을 줬습니다. 두 모델 다 이익 대비 가격을 보는데 답이 반대로 나왔습니다. 2026년 8월 10일 조회 기준.

한 종목에 82점과 29점이 같이 붙었습니다

테스의 조회 시점 주가는 147,000원이고 시가총액은 2조 6,069억원입니다.

6개 모델의 점수는 82점부터 29점까지 흩어졌습니다. 성장 대비 가격을 보는 모델이 82점(A)을 줬고, 자본수익률과 이익수익률을 보는 모델이 29점(D)을 줬습니다. 격차는 53점입니다.

눈에 띄는 것은 두 모델이 서로 먼 곳을 보고 있지 않다는 점입니다. 둘 다 "벌어들이는 이익에 비해 가격이 어떤가"를 묻습니다. 그런데 답이 반대로 나왔습니다.

이 글은 그 두 답이 각각 어떤 숫자 위에 서 있는지를 봅니다. 미리 적어두면, 갈림의 상당 부분은 같은 회사의 성장률을 어느 구간에서 재느냐에서 나옵니다.

아래 수치는 조회 시점 가격과 금융감독원 전자공시 기준 재무제표에서 가져왔습니다.

82점을 만든 여섯 항목

성장 대비 가격을 보는 모델의 채점표입니다. 여섯 항목이 모두 채점됐습니다.

가중치 30을 차지하는 PEG가 1.19로 77점을 받았습니다. PEG는 주가수익비율을 이익 성장률로 나눈 값입니다. 39.7을 33.4로 나누면 1.19가 됩니다. 이 모델은 1 이하를 요건으로 두고 그 부근까지는 점수를 줍니다.

성장률 두 항목이 나란히 만점입니다. 매출 성장률 46.3%는 2024 사업연도 매출 2,401억원에서 2025년 3,511억원으로 늘어난 폭이고, 이익 성장률 33.4%는 같은 기간 순이익 427억원에서 569억원으로 늘어난 폭입니다.

부채비율 12.0%도 만점입니다. 조회 시점 총차입금은 494억원, 보유 현금은 672억원으로 차입금보다 현금이 많습니다.

여기까지만 보면 점수가 높을 이유가 분명합니다. 그런데 같은 회사에 29점을 준 모델이 있습니다.

매출 성장률 46.3%와 연평균 7.4%가 같은 회사의 숫자입니다

연도별 실적을 그대로 놓습니다. 금융감독원 전자공시 기준이고 단위는 억원입니다.

앞 절에서 만점을 받은 매출 성장률 46.3%는 이 표의 맨 위 두 줄에서 나온 값입니다.

같은 표에서 다른 값도 나옵니다. 2020년 2,460억원에서 2025년 3,511억원까지의 연평균 매출 성장률은 7.4%입니다. 46.3%와 7.4%는 같은 회사의 같은 재무제표에서 나온 숫자입니다.

둘이 갈리는 이유는 표 가운데 줄에 있습니다. 2023 사업연도 매출은 1,469억원으로 2021년 3,752억원의 39% 수준이었고, 그해 영업이익은 -59억원 적자였습니다. 매출은 2020년부터 한 방향으로 늘어난 것이 아니라 올랐다가 3분의 1 이하로 내려앉았다가 다시 오른 모양입니다.

한 가지를 더 적어둡니다. 2025 사업연도 매출 3,511억원은 2021년 3,752억원보다 아직 적습니다. 최근 1년 성장률 46.3%는 회복 구간의 기울기이고, 5년을 통으로 보면 아직 이전 고점 아래에 있습니다.

성장의 질을 보는 모델은 연평균 쪽을 씁니다. 그래서 매출 성장률 항목에 49점, 성장의 일관성 항목에 60점(5회 중 3회 증가)을 줬고 총점이 57점에 머물렀습니다. 성장 대비 가격을 보는 모델은 최근 1년을 쓰고, 성장의 질을 보는 모델은 5년 연평균을 씁니다. 두 모델의 25점 차이는 여기에서 대부분 만들어집니다.

29점을 만든 것 — 기업가치 2조 6,520억원

가장 낮은 점수를 준 쪽은 자본수익률과 이익수익률을 보는 모델입니다. 29점, D등급입니다.

기업가치는 시가총액 2조 6,069억원에 2025 사업연도 말 총차입금 572억원을 더하고 현금 121억원을 뺀 2조 6,520억원입니다.

이익수익률 2.40%를 배수로 뒤집으면 41.6배입니다. 가중치 40짜리 항목이 0점이고, 같은 가중치의 자본수익률이 47점이라 총점이 29점에서 멈췄습니다.

앞 절에서 만점을 받은 매출 성장률 46.3%는 이 표 어디에도 들어가지 않습니다. 이 모델에는 성장을 채점하는 항목이 없습니다. 오늘의 기업가치와 투하자본에 대해 이익이 얼마나 나오는지만 봅니다.

반대로 앞의 모델에는 기업가치라는 개념이 없습니다. 주가수익비율은 보지만 차입금과 현금을 반영한 기업가치는 보지 않습니다. 두 모델이 반대 방향의 답을 낸 것은 계산이 틀려서가 아니라 분모에 무엇을 놓느냐가 다르기 때문입니다.

같은 채점표 안에서 분자가 두 번 바뀝니다

앞 표의 세 숫자는 기준 시점이 서로 다릅니다. 그대로 적어둡니다.

같은 카드 안에서 이익수익률은 최근 12개월 영업이익 638억원을 쓰고, 바로 아래 자본수익률은 2025 사업연도 영업이익 578억원을 씁니다. 두 항목의 가중치는 각각 40으로 같습니다.

왜 이렇게 되는지는 계산 방식에 있습니다. 이익수익률은 최근 12개월 영업이익이 확보되면 그것을 먼저 쓰고, 자본수익률은 투하자본을 재무상태표에서 가져와야 해서 연간 재무제표 기준으로 계산됩니다.

숫자로 확인하면 이렇습니다. 2025 사업연도 영업이익 578억원을 기업가치로 나누면 이익수익률은 2.18%가 됩니다. 표시된 2.40%가 아닙니다. 어느 쪽을 쓰든 이 모델의 기준선에는 못 미쳐 점수는 0점으로 같지만, 표시된 숫자가 어느 기간의 것인지는 달라집니다.

EV/EBITDA 35.7배도 2025 사업연도 상각전영업이익 742억원 기준입니다. 최근 12개월 상각전영업이익으로 다시 계산하면 892억원이 되어 배수는 29.7배로 내려갑니다. 표시값 35.7배와 6배 차이입니다.

이 사이트는 비율 지표를 최근 12개월로, 재무상태표가 필요한 지표를 연간 재무제표로 계산합니다. 그래서 한 화면 안에 두 기준이 섞여 있습니다. 배수를 서로 비교할 때는 어느 기간의 이익으로 나눈 값인지를 함께 봐야 합니다.

계산의 전제 — 자기자본비용 10%가 만든 이론선 1.60배

국내 저평가 해소 모델은 69점(B)입니다. 이 모델은 본 서비스가 직접 설계한 것이고 특정 인물이나 기관의 견해가 아닙니다.

여섯 항목 중 다섯이 77점 이상인데 총점이 69점인 것은 가중치 25짜리 한 항목이 0점이기 때문입니다.

그 항목의 이론선 1.60배는 계산된 값이 아니라 전제에서 나온 값입니다. 이 모델은 자기자본이익률을 자기자본비용으로 나눠 이론적 주가순자산비율을 구합니다. 자기자본이익률 16.0%를 자기자본비용 10%로 나누면 1.60배입니다. 실제 주가순자산비율은 6.65배이므로 이론선보다 4.2배 높고, 그래서 0점입니다.

자기자본비용 10%는 이 사이트가 고정해 둔 숫자입니다. 국제 비교 연구는 11.5%대를, 기업 공시 실무는 8~10%대를 쓰는 경우가 많아 그 중간에서 잡은 값입니다. 근거 등급으로는 설계자 판단에 해당합니다.

이 전제가 바뀌면 결론이 바뀝니다. 자기자본비용을 8%로 두면 이론선은 2.00배가 되고, 12%로 두면 1.33배가 됩니다. 어느 쪽이든 실제 6.65배와는 거리가 멀어 이 종목에서는 0점이 유지되지만, 이론선이 3배 안팎인 종목이라면 같은 조정이 점수를 크게 흔듭니다.

원래 이 계열의 기준은 산업군 내 상대순위로 판정합니다. 그 데이터가 없어 절대 임계값으로 대체했고, 이것이 이 모델의 가장 큰 오차원입니다.

주가수익비율 39.7배가 모델마다 다르게 처리됩니다

주가수익비율 39.7배는 네 모델의 채점표에 동시에 들어갑니다. 그런데 붙는 점수와 무게가 다릅니다.

같은 39.7배인데 성장 대비 가격 모델에서는 가중치 10짜리 항목으로 들어가고, 안전마진을 보는 모델에서는 가중치 20짜리 항목으로 들어갑니다. 게다가 성장 대비 가격 모델은 이 배수를 성장률로 한 번 나눈 값(PEG 1.19)을 가중치 30으로 따로 봅니다.

그 결과 안전마진과 정량 요건을 보는 모델은 37점(D)에 그쳤습니다.

그레이엄 수 264.3은 이 모델이 요구하는 상한 22.5의 11.7배입니다. 배수 항목 세 개가 모두 0점이고 그 가중치 합이 55입니다. 재무 안정성 항목은 전부 만점인데 총점이 37점인 것은 이 구조 때문입니다.

성장의 질을 보는 모델은 주가수익비율을 아예 채점하지 않습니다. 가격을 보지 않는 모델이라 39.7배가 이 모델의 57점에 전혀 영향을 주지 않습니다.

모델마다 점수가 갈리는 지점

여섯 모델의 점수를 한자리에 놓습니다.

82점과 29점의 차이는 성장을 채점표에 넣느냐로 갈립니다. 성장 대비 가격 모델은 이익 성장률 33.4%와 매출 성장률 46.3%를 각각 가중치 20과 15로 받아 만점 처리했습니다. 자본수익을 보는 모델에는 성장 항목 자체가 없습니다.

57점과 82점의 차이는 성장을 어느 기간에서 재느냐로 갈립니다. 둘 다 성장을 보지만 한쪽은 최근 1년(46.3%), 다른 쪽은 5년 연평균(7.4%)을 씁니다.

해자를 보는 모델 69점이 그 사이에 있습니다. 부채비율 12.0%(100점), 이익 안정성 6년 중 6년 흑자(100점), 잉여현금흐름 마진 18.0%(100점)로 사업과 재무 쪽 항목은 만점인데 주가수익비율 39.7배(0점, 가중치 20)와 영업이익률 17.5%(63점)가 끌어내렸습니다.

네 모델이 이 종목의 재무 안정성에는 같은 답을 냈습니다. 유동비율 2.92배, 이자보상배율 200.3배, 순현금 178억원은 어느 채점표에서도 만점 부근입니다. 갈리는 것은 재무구조가 아니라 오늘 가격을 어느 이익에 견주느냐입니다.

이 채점이 보지 못하는 것

업황 사이클의 위치. 이 글의 핵심인 2023 사업연도 매출 급감과 2025년 회복이 어디에서 왔는지를 6개 모델은 알지 못합니다. 반도체 장비는 고객사의 설비투자 집행 시점에 따라 매출이 몰렸다 비었다 합니다. 지금이 사이클의 어느 지점인지, 2025년의 회복이 이어지는 구간인지 한 해로 끝나는 구간인지는 어느 항목에도 들어가지 않습니다.

고객 구성과 수주. 매출이 몇 곳에 몰려 있는지, 수주잔고가 얼마인지는 재무제표 본문에 없어 채점되지 않습니다. 2025년 매출이 46.3% 늘어난 이유가 무엇인지도 채점표는 묻지 않습니다.

연구개발. 성장의 질을 보는 모델의 연구개발 투자 비중 항목(가중치 15)이 데이터 없음으로 채점에서 빠졌습니다. 이 사이트는 없는 항목을 0점 처리하지 않고 가중치를 나머지에 재분배합니다. 그래서 이 모델의 57점은 여섯 항목이 아니라 다섯 항목만으로 계산된 값입니다. 빠진 항목을 0점으로 넣으면 57점은 49점이 됩니다. 장비 회사에서 연구개발 규모는 중요한 축인데 그 자리가 비어 있습니다.

주가가 지나온 길. 52주 최저가는 25,600원, 최고가는 217,500원이고 조회 시점 가격은 그 구간의 63.3% 지점입니다. 200일 이동평균선 대비 +68.8%이고 지난 1년 주가는 +474.2%입니다. 이 사이트의 채점표에는 주가 궤적을 반영하는 항목이 없습니다.

환율과 시황. 조회 시점 원/달러는 1,415원이고 코스닥은 +6.5%였습니다. 수출 비중이 큰 회사라면 환율이 이익에 직접 반영되지만 모델은 이를 따로 보지 않습니다.

지배구조와 경영진 판단. 자사주 소각 여부, 배당의 연속성, 설비투자 결정의 타당성은 어느 모델도 확인하지 못합니다. 국내 저평가 해소 모델은 이 점을 스스로 한계로 밝히고 있습니다.

정리하면

확인된 것을 세 가지로 줄입니다.

첫째, 82점을 떠받친 매출 성장률 46.3%는 최근 1년 값입니다. 같은 재무제표에서 5년 연평균을 재면 7.4%가 나옵니다. 2023 사업연도에 매출이 1,469억원까지 내려앉았다가 회복한 구간이기 때문이고, 2025년 매출 3,511억원은 아직 2021년 3,752억원보다 적습니다.

둘째, 29점을 만든 이익수익률 2.40%와 자본수익률 12.9%는 분자의 기준 시점이 서로 다릅니다. 앞은 최근 12개월 영업이익 638억원, 뒤는 2025 사업연도 영업이익 578억원입니다. 같은 기준으로 맞추면 이익수익률은 2.18%가 됩니다.

셋째, 국내 모델에서 0점을 받은 이론선 1.60배는 자기자본비용을 10%로 놓은 결과입니다. 8%로 두면 2.00배, 12%로 두면 1.33배가 됩니다. 이 전제는 계산이 아니라 설계자 판단입니다.

한편 재무구조 쪽 숫자는 어느 모델에서나 일관되게 높습니다. 부채비율 12.0%, 유동비율 2.92배, 이자보상배율 200.3배이고 차입금 494억원보다 현금 672억원이 많습니다. 잉여현금흐름은 655억원으로 매출의 18.0%입니다.

여기 적힌 것은 2026년 8월 10일 오후 1시 32분에 조회한 수치로 매긴 점수입니다. 여섯 모델은 서로 다른 것을 보고 있으며, 어느 것을 중요하게 볼지에 대한 판단은 각자의 몫입니다.

자주 묻는 질문

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