ROE 21.8%는 만점, 부채비율 235%는 0점 — 하나마이크론의 두 얼굴

성장 대비 가격을 보는 모델은 63점, 안전마진을 보는 모델은 10점을 줬습니다. 자기자본이익률 21.8%와 자본수익률 8.7% 사이의 거리가 그 격차를 설명합니다. 2026년 8월 10일 조회 기준.

자기자본이익률이 만점을 받은 종목이 10점을 받았습니다

하나마이크론의 조회 시점 주가는 34,300원이고 시가총액은 2조 2,797억원입니다.

6개 모델의 점수는 63점부터 10점까지 흩어졌습니다. 성장 대비 가격을 보는 모델이 63점(B), 안전마진과 정량 요건을 보는 모델이 10점(D)을 줬습니다. 격차는 53점입니다.

10점은 이 사이트에서 드물게 낮은 점수입니다. 그런데 같은 종목의 자기자본이익률 21.8%는 두 모델에서 100점 만점을 받았습니다.

한 회사의 수익성 지표가 만점이면서 총점이 10점까지 내려가는 구조가 어떻게 만들어지는지를 봅니다. 미리 적어두면, 만점을 만든 것과 0점을 만든 것이 같은 하나의 사실에서 나옵니다.

아래 수치는 조회 시점 가격과 금융감독원 전자공시 기준 재무제표에서 가져왔습니다.

10점을 만든 일곱 항목

안전마진과 정량 요건을 보는 모델의 채점표입니다. 일곱 항목이 모두 채점됐습니다.

일곱 항목 중 다섯이 20점 아래이고 그중 넷이 0점입니다. 만점을 받은 항목은 하나도 없습니다.

그레이엄 수 127.0은 주가수익비율 22.2배와 주가순자산비율 5.72배를 곱한 값이고, 이 모델이 요구하는 상한 22.5의 5.6배입니다.

주목할 것은 유동비율 0.9배와 부채비율 235%입니다. 이 두 항목은 가격이 아니라 재무구조를 봅니다. 배수가 높아서 깎인 것이 아니라 빚의 크기 때문에 깎인 점수입니다.

흑자 지속성 50점도 눈에 띕니다. 6년 중 3년만 흑자였습니다. 어느 해가 적자였는지는 뒤에서 표로 봅니다.

자기자본이익률 21.8%는 만점, 자본수익률 8.7%는 29점입니다

같은 회사의 수익성을 두 모델이 이렇게 채점했습니다.

같은 회사에서 자기자본이익률은 21.8%인데 자본수익률은 8.7%입니다. 2.5배 차이입니다.

두 지표의 분모가 다르기 때문입니다. 자기자본이익률은 순이익을 자기자본으로 나눕니다. 자본수익률은 영업이익을 투하자본, 즉 자기자본에 차입금을 더한 금액으로 나눕니다.

2025 사업연도 말 기준으로 자기자본은 3,988억원, 총차입금은 1조 769억원, 투하자본은 1조 4,757억원입니다. 분모가 3.7배로 커지면 같은 이익도 훨씬 낮은 비율이 됩니다.

여기에 하나를 더 적어둡니다. 화면에 표시되는 부채비율 235%는 최근 12개월 기준 재무상태로 계산된 값이고, 2025 사업연도 말 수치를 그대로 나누면 1조 769억원 ÷ 3,988억원 = 270%입니다. 두 값의 기준 시점이 다릅니다.

자기자본이익률이 높은 것 자체는 사실입니다. 다만 그 값이 높아지는 경로는 두 가지입니다. 이익이 커지거나, 분모인 자기자본이 상대적으로 작거나입니다. 자본수익률 8.7%는 두 번째 경로가 작동하고 있음을 보여주는 숫자입니다.

해자를 보는 모델은 자기자본이익률에 가중치 20을 주고 100점을 매겼습니다. 그리고 같은 채점표에서 부채비율 235%에 가중치 15로 0점을 매겼습니다. 한 모델 안에서 같은 사실이 한 번은 가점으로, 한 번은 감점으로 들어갑니다. 그 결과가 48점입니다.

영업이익 1,277억원이 순이익 381억원이 되기까지

연도별 실적입니다. 금융감독원 전자공시 기준이고 단위는 억원입니다.

2025 사업연도 이자비용 731억원은 그해 영업이익 1,277억원의 57%입니다. 영업에서 번 돈의 절반 이상이 이자로 나갔습니다.

이자비용의 궤적이 매출보다 가파릅니다. 2020년 134억원에서 2025년 731억원으로 5.5배가 됐습니다. 같은 기간 매출은 5,395억원에서 15,344억원으로 2.8배입니다. 총차입금은 2022년 6,813억원에서 2025년 1조 769억원으로 늘었습니다.

2023년과 2024년을 보면 이 구조가 무엇을 하는지 드러납니다. 두 해 모두 영업이익은 흑자(579억원, 1,068억원)였는데 순이익은 적자(-135억원, -238억원)였습니다. 영업이익이 이자비용과 그 밖의 영업외 항목을 넘지 못한 해입니다.

조회 시점 이자보상배율은 1.75배입니다. 영업이익이 이자비용의 1.75배라는 뜻이고, 영업이익이 지금보다 43% 줄면 1배 아래로 내려갑니다.

흑자 지속성 항목이 6년 중 3년으로 채점된 것은 이 표의 마지막 열 때문입니다. 2020년, 2023년, 2024년이 순이익 적자였습니다. 매출은 6년 내내 늘었고 영업이익도 한 해도 적자가 없었는데, 순이익 기준으로는 절반이 적자입니다. 어느 줄을 보느냐에 따라 이 회사의 흑자 기록이 달라집니다.

1년 안에 갚아야 할 빚이 유동자산보다 많습니다

유동비율은 1년 안에 현금이 될 자산을 1년 안에 갚아야 할 빚으로 나눈 값입니다. 조회 시점 표시값은 0.9배로 안전마진 모델에서 0점입니다.

연도별로 보면 이렇습니다. 단위는 억원입니다.

6년 내내 1배를 넘지 못했습니다. 최근 한 해에 나빠진 것이 아니라 계속 이 상태였습니다.

안전마진을 보는 모델은 유동비율 2배 이상을 요건으로 둡니다. 0.9배는 그 절반에도 못 미쳐 0점입니다. 이 모델의 설계에서 유동비율은 회사가 나쁜 해를 한 번 만났을 때 버틸 수 있는지를 보는 항목입니다.

다만 이 지표 하나로 유동성 위험을 판정할 수는 없습니다. 유동부채 안에는 만기 연장이 관례적으로 이뤄지는 단기차입금이 섞여 있고, 이 회사처럼 설비투자가 큰 업종에서는 그런 구조가 흔합니다. 채점표는 그 구분을 하지 못합니다. 8,272억원이 어떤 성격의 부채로 구성돼 있는지는 재무제표 주석을 봐야 합니다.

잉여현금흐름 마진은 2.9%입니다. 2025 사업연도 영업활동 현금흐름은 1,749억원이었는데 설비투자를 빼고 남은 금액은 그보다 훨씬 작습니다. 해자를 보는 모델은 이 항목에 20점을 줬습니다.

채점되지 못한 항목이 점수를 올립니다

이 종목에는 계산되지 못한 항목이 있습니다. 성장 대비 가격을 보는 모델의 커버리지는 67%입니다.

가중치 30과 20을 차지하는 두 항목이 채점에서 빠졌습니다. 이익 성장률을 계산하려면 전년 순이익이 필요한데 2024 사업연도 순이익이 -238억원 적자여서 성장률이 뜻을 잃습니다. PEG는 그 성장률을 분모로 쓰므로 함께 빠집니다.

이 사이트는 데이터가 없는 항목을 0점 처리하지 않고 가중치를 나머지 항목에 다시 나눕니다. 그래서 이 모델의 63점은 여섯 항목이 아니라 네 항목만으로 계산된 값입니다.

빠진 항목을 0점으로 넣으면 어떻게 되는지 계산하면 이렇습니다.

성장 대비 가격 모델은 32점이 움직입니다. 빠진 두 항목의 가중치 합이 50으로 절반이기 때문입니다.

적자를 낸 해가 있어서 성장률을 계산할 수 없었고, 그 결과 이 모델에서 가장 무거운 항목이 채점되지 않았습니다. 적자라는 사실이 감점이 아니라 항목 제외로 처리된 셈입니다. 이것은 이 사이트 설계의 한계입니다. 데이터를 구하지 못한 경우를 위해 만든 규칙인데, 계산이 성립하지 않는 경우에도 같은 방식으로 처리됩니다.

성장의 질을 보는 모델에서도 순이익 성장률 항목(가중치 20)이 같은 이유로 빠졌습니다.

계산의 전제 — 자기자본비용 10%와 이론선 2.18배

국내 저평가 해소 모델은 42점(C)입니다. 이 모델은 본 서비스가 직접 설계한 것이고 특정 인물이나 기관의 견해가 아닙니다.

이론선 2.18배는 계산된 값이 아니라 전제에서 나온 값입니다. 자기자본이익률 21.8%를 자기자본비용 10%로 나눈 결과입니다. 실제 주가순자산비율 5.72배가 그보다 높아 0점입니다.

이 전제가 바뀌면 이 항목의 판정이 바뀝니다. 자기자본비용을 8%로 두면 이론선은 2.72배, 12%로 두면 1.82배가 됩니다. 이 종목은 실제 배수가 5.72배라 어느 쪽이든 0점이 유지되지만, 이론선 부근에 있는 종목이라면 같은 조정이 점수를 크게 흔듭니다.

자기자본비용 10%는 국제 비교 연구의 11.5%대와 기업 공시 실무의 8~10%대 사이에서 잡은 값이고, 근거 등급으로는 설계자 판단에 해당합니다. 원 기준은 산업군 내 상대순위로 판정하는데 그 데이터가 없어 절대 임계값으로 대체했습니다.

한 가지 더 짚어둡니다. 이 모델이 100점을 준 자기자본이익률 21.8%가 같은 모델의 이론선을 끌어올리는 데도 쓰입니다. 자기자본이익률이 높을수록 이론적 주가순자산비율도 높아지므로, 자기자본이익률이 높은 회사는 실제 배수도 그만큼 높아야 감점을 피합니다. 이 종목은 자기자본이익률 21.8%에 실제 배수 5.72배로 이론선의 2.6배 자리에 있습니다.

기준 시점도 적어둡니다. 자본수익·이익수익 모델의 이익수익률 5.8%는 최근 12개월 영업이익 1,880억원 기준이고, 바로 아래 자본수익률 8.7%는 2025 사업연도 영업이익 1,277억원 기준입니다. 같은 채점표 안에서 분자의 기간이 다릅니다. 2025 사업연도 영업이익으로 이익수익률을 다시 계산하면 3.9%가 됩니다.

모델마다 점수가 갈리는 지점

여섯 모델의 점수를 한자리에 놓습니다.

부채비율 235%가 몇 개의 채점표에 들어가는지가 순서를 만듭니다. 성장 대비 가격 모델에서는 가중치 15, 해자 모델에서도 15, 자본수익 모델에서는 10, 안전마진 모델에서는 10입니다. 성장의 질을 보는 모델에는 부채 항목 자체가 없습니다. 그래서 54점으로 두 번째에 있습니다.

안전마진 모델이 10점까지 내려간 것은 이 모델만 유동비율을 가중치 15로 보기 때문입니다. 다른 다섯 모델에는 유동비율 항목이 없습니다. 부채비율과 유동비율을 모두 보는 유일한 모델이라 재무구조의 감점이 두 번 겹칩니다.

반대로 성장의 질을 보는 모델은 가격도 부채도 보지 않습니다. 매출 성장률 연평균 23.3%(100점)와 성장의 일관성 5회 중 5회 증가(100점)만으로 54점이 나왔습니다. 이 종목의 매출은 6년 내내 늘었습니다.

세 모델이 다른 답을 낸 것은 계산이 달라서가 아니라 빚을 채점표에 몇 번 넣느냐가 달라서입니다. 이 채점표에서는 어느 한쪽이 옳다고 판정되지 않습니다.

이 채점이 보지 못하는 것

빚이 무엇으로 들어갔는가. 6개 모델은 차입금의 크기는 보지만 그 돈이 어디로 갔는지는 보지 못합니다. 반도체 후공정은 장비와 공장에 먼저 돈을 넣고 나중에 회수하는 구조라 성장 구간에 차입이 늘어나는 것이 이례적이지 않습니다. 1조 769억원이 설비로 들어간 것인지 운전자금을 메운 것인지, 그 설비가 언제 이익으로 돌아오는지는 어느 항목에도 없습니다.

유동부채 8,272억원의 구성. 앞에서 적은 대로 만기 연장이 관례인 단기차입금과 실제로 1년 안에 상환해야 하는 채무가 구분되지 않습니다. 유동비율 0.9배라는 한 숫자로는 이 차이가 드러나지 않습니다.

금리. 이자비용 731억원은 차입 규모와 금리의 곱입니다. 앞으로 금리가 어느 방향으로 움직이는지, 이 회사의 차입이 고정금리인지 변동금리인지는 채점표 밖에 있습니다. 이자보상배율 1.75배는 그 변화에 민감한 자리입니다.

전방 수요와 고객 구성. 매출이 6년 내내 늘어난 이유가 무엇인지, 특정 고객 비중이 얼마인지는 재무제표 본문에 없어 채점되지 않습니다.

주가가 지나온 길. 52주 최저가는 11,580원, 최고가는 56,800원이고 조회 시점 가격은 그 구간의 50.2% 지점입니다. 200일 이동평균선 대비 +1.1%이고 지난 1년 주가는 +180.5%입니다.

환율. 조회 시점 원/달러는 1,415원입니다. 해외 생산 비중이 큰 회사라면 환율이 이익과 외화부채 평가에 함께 반영되지만 모델은 이를 따로 보지 않습니다.

지배구조와 자사주. 자사주 소각 여부와 배당의 연속성은 국내 저평가 해소 모델이 스스로 한계로 밝히고 있는 항목입니다. 배당성향 4.5%가 어떤 정책의 결과인지도 확인되지 않습니다.

정리하면

확인된 것을 세 가지로 줄입니다.

첫째, 만점을 받은 자기자본이익률 21.8%와 0점을 받은 부채비율 235%는 같은 사실의 양면입니다. 같은 회사의 자본수익률은 8.7%로 2.5배 낮습니다. 자기자본 3,988억원에 총차입금 1조 769억원이 얹혀 분모가 3.7배로 커진 결과입니다.

둘째, 2025 사업연도 이자비용 731억원은 그해 영업이익 1,277억원의 57%입니다. 2023년과 2024년에는 영업이익이 흑자였는데도 순이익이 적자였습니다. 매출과 영업이익은 6년 내내 흑자인데 순이익 기준으로는 6년 중 3년만 흑자입니다.

셋째, 그 적자 때문에 성장 대비 가격 모델의 가장 무거운 두 항목이 채점되지 않았습니다. 63점은 가중치의 절반인 네 항목만으로 계산된 값이고, 빠진 항목을 0점으로 넣으면 31점이 됩니다.

한편 사업 쪽 궤적은 일관됩니다. 매출은 2020년 5,395억원에서 2025년 15,344억원까지 6년 내내 늘었고 연평균 23.3%입니다. 영업이익도 한 해도 적자가 없었습니다. 이 성장이 이자 부담을 넘어서는 속도로 이어지는지는 다음 공시에서 확인할 수 있습니다.

여기 적힌 것은 2026년 8월 10일 오후 1시 34분에 조회한 수치로 매긴 점수입니다. 여섯 모델은 서로 다른 것을 보고 있으며, 어느 것을 중요하게 볼지에 대한 판단은 각자의 몫입니다.

자주 묻는 질문

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